人口结构:老龄化加速和劳动力持续减少。据联合国《世界人口展望(2017修订版》数据，中国 2015 年底 65 岁以上人口占比约为9.7%，已进入老龄社会，且未来老龄化速度持续加速，到 2025 年就进入深度老龄社会(标准为65岁以上人口占比超 14%)，期望寿命的提升和生育率持续走低将继续 加剧老龄化趋势。与此同时，中国劳动力人口数量已达到顶峰，未来劳动力人口绝对值和比例都将持续减少，这将对国内以城镇职工为主的医保体系产生长期持续的筹资压力。

慢病和肿瘤发病率快速提升:医保支出面临持续增长的压力。人口老龄化加速最直接的影响是中国疾病谱正快速从妇幼卫生和传染性疾患向慢性非传染疾病转变。据中国老龄蓝皮书(2013)数据，中国有近 50%的老年人患有非传染性疾病;据 WHO 数据，中国45%的疾病负担是由 60 岁及以上老年人的健康问题导致的，重要因素前三位依次为脑卒中、恶性肿瘤、缺血性心脏病，且预计到2030年，中国老龄化将导致疾病负担至少增加 40%，患至少一种慢病的人数将增加 3 倍以上。慢病具备无法治愈、终生治疗的特性; 而肿瘤治疗需求更刚性，代价更高昂，且现今医学技术发展正令其向慢病方向转变，两者均会对医保支出产生较大的负担。

医保收支:财政投入放缓，收支平衡压力长期存在。据卫健委数据，2017 年国内医疗总费用(剔除社保基金、商业健康险结存和社会办医等支出)达 4.20 万亿，同比增长13%，明显高于同期 GDP 和财政支出的同比增速(分别为 6.9%和 8.2%)，但拆分来看，财政投入正在放缓，企业/居民是近年来医疗总费用的主要增长来源。18M1-11 医保收入增速已相比 17 年同期呈现放缓趋势，结合中国劳动力人口占比减少、经济新常态等因素，我们判断医保收支压力将长期存在。

医疗支出:药品耗材高占比挤占医保空间，医疗服务回归价值。据卫健委数据，公立医院收入药品占比持续下滑，2017 年为 31.1%，但相较欧美日等发达国家10~15%的水平仍有较大差距。此外，公立医院的卫生材料(主要为耗材)占比提升较快，部分高价产品滥用也明显加剧了医保负担。较为明确的是，中国医院医疗服务收入占比低，医务人员合法收入低，未来医疗服务回归其应有价值是大势所趋。

当前国内药品消费结构不合理，专利过期原研和辅助用药消耗了较多医保基金，未来刚需、高临床价值药仍将快速增长。国内药品消费结构不合理主要体现为:

Ø专利过期原研和辅助用药占比高:全球重磅药多为大分子专利新药，适应症多为癌症和自身免疫疾病;而中国医院Top10用药长期仍以进口原研药、中药注射剂为主。不过 2018 年以来在悄然发生变化，恩必普(国产创新药)、力朴素(国产改良型新药)和赫赛汀(进口专利新药)已新进前十大医院用药。

原研、国产首仿价格高企，且一直维持高市占率:国内因一致性评价未全面完成，仿制药不但与原研厂家存在明显质量差距，仿制药厂家间也存在明显质量差距。同时，由于原招标体系根据质量分层进行招采定价，原研和国内首仿药往往能单独分组，竞争压力不大，价格一直高企，且因为存在更大的营销费用空间，会出现高价仿制药反而销量更大的情况。

2.1、药品:迎来大破大立，转型创新迫在眉睫

医保局应运而生，以“带量采购”为抓手重塑药品价格形成机制。自 15 年起，涵盖药品“研发-生产-流通-招标/采购-支付”全生命周期的改革新政陆续出台，几乎重构了我国制药行业的监管体系。同时集“采购权、支付权、定价权”于一身的超级医保局应运而生，开始试点一致性评价仿制药的带量 采购模式。原先“高价仿制药反而量大”的情况被“高性价比才能量大”取代。本次25个带量采购品种平均降幅达到 52%，效果显著糖心vlog。

国内创新与仿制药品生命曲线将被压缩。在新体系下，新药的放量和被替代进程都将大大加速，我国药品的生命曲线将被压缩，用药结构迭代周期将缩短，具体而言:

1)放量加速:中国此前新药上市后放量周期远长于美国等成熟市场，通常需要10年以上才能达峰。在新体系下，参与带量采购的仿制药可以凭借价格优势迅速放量，而无需搭建销售团队去完成进院工作。对于创新药，优先审评、医保谈判机制同样大大加速其放量。参考美国市场，其新药上市后平均约5-6年就达到销售峰值。可以预计，国内创新药达峰时间将逐渐向成熟市场靠拢，放量将快速前移。以中国生物制药的安罗替尼为例，18 年 6 月上市，并于 18 年 10 月通过谈判进入医保，预计18年销售额就将超过 10 亿 元。

2)被替代加速:新药放量的提速也意味着被替代的提速。如1.1章节所述，原先我国过期专利药仍占据较高的市场份额。而在美国，药品专利过期后销售额则呈现断崖式下跌。以氯吡格雷为例，其仿制药于12Q2在美国上市，凭借极大价格优势迅速占据市场，16 年销量占比达到 99%以上。在带量采购下，我国的过期原研药销量占比将大幅降低。同样，国产药品也将受到后续具有价格优势的仿制药和临床价值优势的创新药的冲击，迭代周期被压缩。

原先大多数药企依赖的抢仿模式回报率大幅下滑。在美国和日本，随着竞争企业数量的增多，仿制药的价格逐年显著下调。美国市场的仿制药价格甚至不到原研药的 10%。在激烈的价格战下，欧美日市场的仿制药企业毛利率只有 40%左右，净利率只有 10%左右，远低于我国市场。可以预见，在我国的新体系下，药品的临床价值成为更加核心的要素，原先审评审批、招采、医保目录调整周期长等行政壁垒带来的不合理红利被迅速压缩，原先大多数 药企依赖的抢仿模式回报率将大幅下滑。

带量采购重构行业竞争要素。追求产品的高定价和长生命周期是药企共同的诉求。原先为了维持高定价，药企倾向于研发独家剂型、规格;为了延长产品生命周期，药企投入产品营销。然而在带量采购模式下，药企只有依靠推陈出新，才能维持产品线的总体高定价;只有具有成本优势，才能延长产品的生命周期，行业的竞争要素将迎来重构:

1)仿制药质量标准化:带量采购的质量评价主要以一致性评价为依据，仿制药在通过一致性评价后，被认为是质量相同的标准药品。原先的原研、首仿、国家重大专项等不再享受质量分层红利。

2)仿制药营销弱化:带量采购之后，由于药品有了销量的保证，仿制药的营销作用弱化。

3)研发价值强化:仿制药质量标准化，要求药企的研发导向要侧重于临床价值，原先追求的无明显临床优势的独家剂型、规格将失去意义。另外，带量采购使得新产品可以快速放量，未来也更快地被更优质品种替代，即单一品种的生命周期被大大缩短，这要求企业必须具备持续推陈出新的能力，也即无论仿制还是创新都要求必须高效。

4)成本优势价值强化:除了低价药，原先药品的定价基本不与成本挂钩。而在带量采购模式下，药品在持续受到后来者冲击后，价格将显著下行。因此原料药成本低、经营效率高等因素而具有成本优势的企业将具有明显优势，比如“原料药+制剂”一体化的企业将更具竞争优势。

推陈出新才有未来。机制的变化，带来药品生命曲线变化，继而影响企业经营模式的选择。原先仿制药采用的类似创新药“高定价、高费用、高毛利”的营销模式开始走向终结。我们认为，未来国内制药产业将向创新药转型。随着后续DRGs、医保支付标准等政策的落地，临床价值成为了更加核心的竞争要素，只有真正具有效价比的药品才能快速放量。未来，企业只有不断推陈出新，持续加大研发投入，不断研发出真正具临床价值的新品才能生存。

2.2、耗材:集采在路上，关注“浙江模式”

耗材招采改革在路上。当前我国耗材的招采模式类似于 10 年前的药品，在大部分地区，耗材招采甚至是以医院为单位，权力极为分散。招采权力归集和整合是减少腐败、提高医保支出效率的必然选择。随着各地药品和耗材招采权逐步移交医保局，耗材招采模式的变革大概率将逐步推进。

“浙江模式”是耗材集采的开拓者，具有重要示范意义。早在 2008 年，卫生部就开展过冠脉支架、周围血管介入、起搏器、电生理四大类高值耗材的集采工作，并确定了招采细分目录，得到了招采价格。但其后并未强制各地执行，价格也仅供参考。此后，浙江省成为了耗材集采模式探索的先锋，于2012年开始耗材省级集采，并严格执行。由“浙江模式”衍生出的“宁波 模式”在2016年底受到了《焦点访谈》的专题报道，备受推崇。可以说，“浙江模式”是耗材集采的开拓者，具有重要示范意义。

“浙江模式”分三个环节，逐批淘汰。“安徽模式”完成了药品招采权的归集。为了完成耗材招采权归集的“浙江模式”的制度设计也和“安徽模式” 十分相似，进口和国产也分为两组，其分为三个环节:

1)客观分评审:根据历史销售规模、覆盖率、出口注册、科技奖项等硬性 指标打分、排序。假设有 10 家企业投标，这一环节将淘汰 2 家;

2)主观分评审:从全省大医院抽选专家进行投票，根据实用性、服务等方 面打分、排序。剩下的 8 家企业里面再淘汰 2 家;

3)综合评审:入围企业报价，最低价直接中标。余下的企业的降幅换算成 分数，结合前两轮得分，进行排序，再中标 4 个。这样，10 家一共中标 5 家。

“宁波模式”衍生于“浙江模式”，其主要差别在于第三环节进行多轮报价， 淘汰率更高。

耗材集采核心在于目录的划分，“浙江模式”的最大贡献在于完成了十多个品类的细分目录划分。在招标规则确定后，每批次集采的差别主要在于目录 和指导降幅，其中集采目录的制定是核心:

1)集采目录:通用名是药品的天然目录，但耗材没有必须专门划分统一的 招标目录。目录的细致和宽松将极大地影响该品类的竞争压力，影响中标结 果。一般一轮招标的工作周期要 1-1.5 年，其中有半年时间在研究目录。浙 江省的第一标直接采用 08年卫生部指定的心脏介入类、周围血管介入类细 分目录。“浙江模式”的最大贡献在于完成了此后十多个品类的细分目录划 分;

2)指导降幅:在集采前，浙江省药械采购中心将采集该类耗材的全国最低 价，在最低价的基础上，制定 10-20%的指导降幅，只有满足这一降幅的企 业才可以投标。

“浙江模式”中标价一般降幅 15-20%，骨科平均降幅 33%，“宁波模式” 更加激进。理想状态下，招标周期是一年，但由于每次招标工作量巨大，实 际基本都延长到 3年以上，期间每年对中标品种进行议价，新品种可以参考 中标价格进行增补。一般而言，“浙江模式”一般耗材的招标价格降幅在 15-20%，骨科达到 33%。“宁波模式”淘汰率高，更加激进，价格降幅也 稍高，但毕竟市场体量较小，出现了大企业为了维护价格而弃标的现象。

“浙江模式”仍需在探索中完善:

1)IVD 集采难度较大。“浙江模式”暂时还没有实现对 IVD 耗材的集采。IVD 试剂不同于一般的耗材，部分品类的IVD试剂需要和仪器联用，而仪器有一定的更新周期。这就导致了 IVD 试剂集采更加复杂。“浙江模式”曾经尝试过类似的放射影像类耗材集采(其部分胶片需要和仪器联用)，但最终没有成行。

2)仍需渠道费用。中标代表获得挂网资格，并不保证销量。对中标企业而言，其收益来自于抢占落标企业的份额，但仍需要对接医院进行产品营销工作。

其他各省挂网跟进为主。其他各地区政府集采政策文件出台较多，模式多样，但多数没有实际推行。在执行的也多数是直接采集全国最低价(以浙江价格为主)直接挂网。原因主要在于两点:

Ø浙江省具有优势，容易探索出最低价:凭借医院账期短、配送方便等优势，浙江省耗材进院价长期以来都处于全国较低水平。集采之后的耗材，更是基本是全国最低价;

Ø权力移交过渡:18 年国务院机构调整，招采权正逐步移交医保局。比如 17 年 9 月原卫计委曾遴选了四类产品(支架、骨科髋关节、除颤 ICD、 心脏再同步化治疗CRT)进行国家谈判试点工作，但受大部制改革影响， 该项目暂缓。

我们预计，随着各地医保局的组建，耗材招采权在归集后将和医保支付端协 同，模式可能升级，耗材集采推行将更有效率。

3.1、创新产业链:从“中国新”到“全球新”，CRO 景气度提升

3.1.1、创新药:制度全面接轨国际，呼唤“全球新”

我国的药品监管制度正逐步实现全流程全面升级，具体体现在三个方面的“接轨国际”:

1)临床:松绑国际多中心，国内临床阶段接轨国际

我国于 17 年6月正式加入 ICH(国际人用药品注册技术协调会)。随后于 17 年 10 月，CFDA 发布了《国家食品药品监督管理总局关于调整进口药品注册管理有关事项的决定》，取消了原先要求申请国际多中心临床的要务必须已进入2期的限制，使得海外创新药可以在临床 1 期就可以进入我国进行临床试验;同时将“三报三批”简化为“两报两批”，简化审批流程。此举将促进外资药企更多地将我国和其他地区打包，以实现在各地区的快速上市，国内的外资创新药临床将接轨国际。

2)注册:优先审评加速创新药获批、创新层次向“全球新”看齐

优先审评大大加速创新药上市进程。自 16 年起，CFDA 已经陆续发布了二 十九批优先审评名单，涵盖了 500多个受理号，主要是创新药和优质仿制药。进入名单的品种普遍在一年内获批，大大加速优质药品上市进程。

创新药从“中国新”逐步转为“全球新”。2018 年获批上市的重磅创新药 包括安罗替尼、硫培非格司亭(19k)、艾博卫泰、呋喹替尼、吡咯替尼、特瑞 普利单抗、信迪利单抗，这些药物的上市表明中国的恒瑞医药、中生制药、 君实生物、信达生物等创新药领军企业已经初步具备全球创新的能力。

以目前抗肿瘤领域最热门的抗 PD-1/L1 靶点为例，国内企业的布局十分丰富，数量、进度与国际水平差距逐渐缩小。第一梯队的君实、信达均已获批上市，恒瑞医药、百济神州也都处在上市申请阶段，与BMS、MSD 的批准进口时间差仅为半年左右，国内企业追赶全球创新的能力显著提升，同时更为先进的双特异性抗体(恒瑞的 SHR-1701)、单域抗体(康宁杰瑞的 KN035) 等也均有布局。

3)医保:准入常态化，创新药放量速度接轨国际

原人社部于 17 年公布了新版国家医保目录，相对于上一次调整，已经过去了8年。在这期间的新上市药品只能通过增补进入各省医保目录，进度缓慢。自16 年国家医保谈判机制建立以来，已进行了 3 批次医保谈判，最新批次的品种从上市到进医保时间差显著缩短。我们认为，未来医保准入将逐步常态化，高临床价值的新药进医保周期将大大缩短，实现快速放量。

从 PDB 样本医院的数据来看，2017 年 7 月谈判进入医保的品种自17Q4起呈现非常明显的放量趋势，虽然降价幅度较大，但是销量增速极高，仍推动销售额迅速增加，以来那度胺为例，虽然降价幅度达到60%，但是在 17Q4-18Q3 的销售量增速却分别达到了358%、1173%、1502%、1516%， 因而销售额增速为78%、432%、488%、745%。谈判进入医保加快了创新 药品种的放量速度。

外资药企创新药同样受益，海内外上市时间差显著缩短。随着临床、注册、医保等环节制度的“接轨国际”，国内市场中的创新药的上市进度、放量节奏、生命周期也将逐步与国际接轨。值得注意的是，外资创新药同样明显受 益，如截至第 33 批，优先审评受理名单中进口创新药相关申请占比达到 33%。更重要的是，同一创新药的国内外上市时间差从以前的 6 年左右缩短 到了目前的 3 年左右，预计未来将继续缩短。

国产创新药将面临全球竞争，呼唤“全球新”。我国的创新药将面临全球创 新药的竞争，原先因临床、审批、医保接入周期长而带来的红利将逐步消失。 未来 Me-too 类创新药的生命周期缩短，空间有限，我国创新药企业的出路 在于发展 Me-better、First-in-class 类的全球新药，这对企业的研发能力要 求更高。只有研发实力雄厚、具备全球创新能力的企业才能在未来的创新药 竞争中占据一席之地。

未来有潜力的创新药企业应当是具备全球创新能力且学术推广强劲的企业。当前中国的创新药产业正处于从“中国新”转变为“全球新”的创新升级阶段，临床、审批、医保、IPO 各方面制度全面接轨国际，未来能放量的创新药品种应当是Me-better、First-in-class 的全球创新品种。

3.1.3、CRO:中国制药产业大破大立，开启 CRO行业黄金发展期

全球经验:研发投入小幅承压，反而带来 CRO 行业大发展。上个世纪 90 年代国际大药企遇到专利悬崖，在其收入端和研发投入小幅承压的同时，CRO产业反而迎来了黄金发展期。全球 CRO 巨头们在这一时期的股价几乎 都有一波“持续 5 年以上，年化 35%以上收益”的大行情。

国内医药产业迎来大变革，CRO 行业景气持续。20 世纪 90 年代末，我国CRO产业随着外资药企向低成本地区离岸研发外包而建立，17 年行业规模达 559 亿，增速超20%。时至今日，我国医药产业正迎来大破大立，其情况类似于上个世纪 90 年代国际大药企面临的专利悬崖。我们认为，在我国制药产业大变革时代，内资药企的研发外包需求将被激发，我国 CRO 行业高景气将持续。

CRO 业务极具延伸价值，龙头公司天花板高。研发是药品整个生命周期中最早期，也是资金投入最大的环节。CRO 公司在这一早期环节介入，并提供了药品整个生命周期中价值量最大的服务，其业务极具延伸价值。“沿生命周期延伸”几乎贯穿着 CRO 龙头公司发展的始终。未来，CRO 龙头将服务于研发立项(咨询)、融资(投资)、研发(CRO)、生产(CMO)、销售(CSO)等药品全生命周期，天花板极高。

国内 CRO 产业呈现分层竞争格局，龙头地位稳固。我国 CRO 产业呈现分层竞争格局，头部公司主要承接高毛利的创新药业务，对全球创新药趋势更加敏感。而一般的CRO公司仅能依靠成本优势承接技术含量较低的仿制药业务。在我国制药产业大破大立的背景下，显然头部CRO公司将是力图转型创新的内资药企的首选合作对象，相对更加受益。另外，CRO 业务规模 效应极强，头部公司的地位十分稳固。

当下我国制药产业正处于大破大立之时，我国 CRO 产业有望迎来类似于欧美 90 年代的黄金发展期。长期看，CRO 业务延伸性强，天花板高，强者恒强趋势明显;短期看，仿制药带量采购和一级市场投融资情况可能会对CRO行业产生扰动，但各细分领域龙头订单充足，抗风险能力强。综合来看，我们重点推荐泰格医药(临床龙头)，建议关注药明康德(临床前龙头)、昭衍新药(药物安评龙头)、药石科技(分子砌块龙头)。

3.2、健康需求升级:医保控费免疫且受益消费能力提升

3.2.1、医疗服务:价值回归、需求升级、资源下沉

医保支出“腾笼换鸟”，医疗服务价值回归。国务院在 18 年下半年医改重点目标文件中明确提出由国家医保局牵头推动深化医疗服务价格改革，以期降低药品、医用耗材等费用腾出空间，优化调整医疗服务价格，体现医务人员技术劳务价值。我们预计19年国家医保局将在前期全国医疗服务价格改革情况调查的基础上推出“关于建立健全医疗服务价格动态调整机制的指导意见”(资料来源:健康点，2018 年中国医院大会报道)，各地将加快出 台或更新相应医疗服务动态调整方案。对于爱尔眼科、通策医疗这类民营医院集团而言，尽管其服务项目价格多为市场化定价，但竞争压力下主要实施锚定当地公立医院价格策略，公立医院服务提价也可推动其服务项目提价。

服务需求升级，收入结构持续高端化。在可选医疗服务，近年来渗透率和高端服务项目占比快速提升的现象较为明显。以爱尔眼科为例，服务需求升级主要体现为:

• 屈光业务占比快速提升且结构高端化:主要是新技术快速迭代带来的业务结构升级。蔡司 VisuMax 全飞秒术式在国内快速推广，2017 年其收入占爱尔屈光比重已达29%;ICL 晶体植入因其可逆性和与全飞秒的互 补性优势，也呈现占比快速提升，2017 年已占爱尔屈光收入 13%。
• 视光需求持续旺盛，角膜塑形镜占比快速提升:17年爱尔视光业务客单价提高了 5.7%，其中角膜塑形镜占比由 7.7%提升至8.5%，成为客单价提升的重要驱动力。验配一副角膜塑形镜需要 1~2 万元，而且需要 1~1.5 年定期更换，相比于屈光手术矫正视力手术客单价约1~2万元而言，角膜塑形镜被认为是客单价更高的一种视力矫正治疗手段(用于青 少年，和屈光手术正好错位竞争)。收入水平的提升和对子女健康意识 的重视将推动角膜塑形镜的渗透率持续提升。值得一提的是，2018 年 8 月底，教育部等八部门印发了《综合防控青少年近视实施方案》，提及了下降儿童青少年近视率的具体目标，以及要求医疗机构建立视力档案，对儿童青少年实施早期覆盖筛查，视光业务有望迎来爆发。
• 白内障手术中高端晶体植入占比也快速提升:最终体现为白内障客单价的提升。

医疗资源下沉，民营连锁错位竞争，获取更高品牌溢价。县级医院和基层医疗机构是公立医疗资源配置的薄弱环节，已有品牌、人才和资金优势的民营医疗机构正迎来顺应国家分级诊疗支持，实现错位竞争快速发展的历史性机遇。以爱尔眼科为例，其计划于2020年前在全国人口数靠前的县域设立 1000 家县医院(或眼科门诊部)，主要借提升眼科医疗渗透率为经营根基，以基础眼病治疗和向上转诊获取盈利。从耒阳爱尔数据来看，百万人口县设立眼 科医院的稳态年收入和利润分别可达 2000、400 万元，中性测算下，预计 1000 家县眼科医院成熟期净利润可达30亿元。

医疗服务正处于价值回归大周期中，而技术进步、消费意识转变也让医疗服务收入结构逐步高端化，以上均让医疗服务客单价明显提升。同时，如爱尔眼科这类存在品牌、人才优势的民营医疗集团已开始推动资源下沉，错位竞争，前景较好。综合价值回归、收入结构高端化和资源下沉的能力，重点推荐爱尔眼科，另外考虑角膜塑形镜的快速增长，建议关注国内角膜塑形镜龙头欧普康视。

3.2.2、生长激素:仍处快速增长期的医药消费品，政策压力小

重组人生长激素对各种原因导致的矮小症均有确切疗效。造成矮小症的原因多种多样，常见有生长激素缺乏(GHD)、生长激素不敏感或抵抗、Turner 氏综合症(先天性卵巢发育不全)等。临床研究证实，重组人生长激素对各种原因导致的矮小症均有确切疗效。国外生长激素已获批10多种适应症，而国内目前大部分适应症仍处于临床研究或申报阶段。此外市场空间更大的成人生长激素缺乏适应症预计不久也将获批。

国内生长激素行业相比国外落后 10 年左右，从 2016 年开始渗透率大幅提升，我们总结认为有以下几点原因:

1)家长意识觉醒叠加消费升级:2016 年之后消费升级伴随家长意识觉醒，尤其是第一批 80 后的后代逐渐进入 10 岁左右的使用年龄;与此同时，生长 激素的治疗费用在过去 10 年间降低了 10%以上，相对于人均可支配收入而 言，价格进入合理地带。

2)医生教育:经过过去若干年中国市场的培育，内分泌科掌握生长激素用法的临床医生数量由10 年前约 30 人增长至今 1000 多人的规模，医院覆盖逐渐由三甲医院向二级医院下沉;

3)渠道下沉及患者导流:金赛、安科等龙头企业销售人员数量不断扩充，渠道不断下沉至二三线城市，基层市场患者导流初具成效;

4)产品技术升级:生长激素給药方式由传统的针筒注射该量为笔式注射、使用频率由 1 次/天延长至 1 次/1~2 周，患者使用粘性大大提升。

值得关注的是，生长激素 2018 年被纳入新版《国家基本药物目录》，国家基药目录是对基层用药的重要指导，医生认可度高，未来有望对市场推广有极大推动作用。

国内生长激素基本完成国产化，洗牌之后形成寡头垄断格局。默克雪兰诺、 Lg 生命科学等外资由于成本和销售原因逐步退出中国市场，国内两家企业成本优势突出、拥有直销网络，基本形成寡头垄断格局。预计2018年行业市场规模近 40 亿，全年增速预计 35%以上。其中金赛药业近30亿，安科生物约 6 亿，两家市占率均同比提升。未来预计，金赛药业、安科生物龙头优势继续稳固，分享行业增长蛋糕。

随着生长激素渗透率提升、患者治疗时间延长、客单价提升，重组人生长激素市场正在迅速扩容，预计未来三年仍是生长激素高速成长期。首先，存量市场未被满足的治疗需求，对应市场存量市场 320 亿元。由于我国生长激素市场起步较晚，预计未来尚有 245 亿市场空间;其次，长期看新生人口增量市场的治疗需求:假设每年新出生人口 1600 万人，对应矮小症患者48万人， 长期看市场空间至少 100 亿。

生长激素作为当前少数不受医药控费影响并且有明确治疗效果的具创新属性、消费属性品种，未来三年预计仍是产品放量期，重点推荐长春高新，建议关注安科生物。3.2.3、品牌中药:新营销赋能老字号，品牌中药价值回归

传统中药用法回归:中药行业在经历了过去 10 年注射剂大行其道之后，国家出台诸多政策，如辅助用药重点监控、《中医药法》、经典名方等，倡导中药回归传统用法，由治疗向预防、自我诊疗回归。传统中药更多以保健品的形态，受益于OTC端医药消费品的崛起。

传统中药新营销赋能:具有品牌优势的老字号企业，在 OTC 市场具有较强议价力，片仔癀、东阿阿胶、云南白药等企业核心品种处于提价周期。

我们建议从四个角度衡量一个中药品种是否具有市场定价权:1)品牌是否具有文化辨识度;2)产品功效是否具有美誉度;3)原料是否具有稀缺性; 4)配方的保密级别。同时满足上述四个标准的中药产品屈指可数，仅片仔癀(稀缺中药材天然麝香，保肝护肝功效突出，绝密配方)、同仁堂安宫牛黄丸(天然牛黄、麝香，国家级非物质文化遗产，急救神药，保密配方)、东阿阿胶(珍贵驴皮、补气补血)、云南白药(骨伤科功效久富盛名、绝密级的配方工艺)，可位列中国品牌中药市场价值的第一梯队。

老字号企业的市场化程度和营销能力决定了企业是否能换发新的生命力:

• 云南白药历来注重创新营销，将百年白药品牌化腐朽为神奇。本次公司凭借混改突破公司固有体制机制，集团整体上市、员工股权激励、管理层级调整等一系列举措理顺公司治理结构，经营活力有望极大释放。未来公司更将结合时代特征重塑白药品牌，叠加部分白药产品于18年开始温和提价，同时渠道去库存接近尾声，有望开启新一轮增长周期。

• 片仔癀市场化程度较高，公司寻求需求端发力，在营销上大胆突破，自 15 年起，功能定位于“文化传播+品牌展示+产品推介+现场体验”相结合的片仔癀体验店和国医管不断扩张、下沉，使老字号品牌的文化内涵得 到极大程度的发扬，消费者接受度和体验感极大提高，营销改革颇有成效，拉动片仔癀锭剂销量快速增长。叠加片仔癀产品温和提价、化妆品业务在体验店的拉动下也实现快速增长，业绩得以持续推升。

百年老字号天然具有定价权优势，新营销赋能，推动品牌中药价值回归。结合品牌中药传统地位、公司创新能力和治理水平，重点推荐云南白药，建议关注片仔癀。

3.2.4、中药配方颗粒:市场扩容，政策助力

中药配方颗粒占饮片比重有提升空间，市场持续扩容。日本、韩国和中国台湾等地上世纪 70 年代就开始研制配方颗粒，2016 年日本和中国台湾中药配方颗粒占中药总收入比例分别为90%和 71%。而中国内地配方颗粒占中药饮片的比重仅为5~6%，仍有很大的提升空间。

从市场规模看，配方颗粒 17 年市场规模约为 125 亿元，10-17 年复合增速达 35%，远高于同期中药饮片增速。考虑到中药配方颗粒目前渗透率仍然较低，对标成熟市场对饮片和中成药的替代空间大(假设饮片替代率达到 40% 对应 500 亿以上市场空间 VS 目前仅 125 亿规模)，行业有望维持较高增长。

中药配方颗粒享受政策红利行业仍处于较高增长期。在试点政策的影响下，行业进入的企业较少，试点限制倘若放开，市场有望迎来扩容。综合来看，通过学术推广扩张渠道、通过布局中药全产业链产生协同效应的企业具有长 远发展潜力，龙头企业在可生产配方颗粒种类和行业标准制定上具有先发优 势，重点推荐中国中药(H)。

3.2.5、疫苗:重磅品种驱动增长，监管升级催生行业洗牌

新型重磅疫苗爬坡期，行业景气度升级。历史上由于疫苗研发周期长、壁垒高、长期没有新品种上市等因素导致国内疫苗产业发展较慢。但自 2015 年之后，平均每年有接近 10 个产品获批上市，其中AC-Hib、HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗、13 价肺炎结合疫苗、四价流感疫苗等全球销量排名 TOP10 的新型重磅疫苗在 2015-2018 年期间集中上市，带来行业景气度升级。

行业涅槃新生，供给端收缩，利好规范经营的企业。16 年“山东疫苗”事件后，2016 年 4 月 25 日，国务院发布关于修改《疫苗流通和预防接种管理条例》的决定，要求疫苗采购通过省级公共资源交易平台进行、疫苗生产企业应直接向县级疾控机构配送二类苗，疫苗行业改为“一票制”，对企业规模、经营水平、组织冷链运输的能力要求很高，将导致一批小企业出局、行业集中度提升。

18 年“长生疫苗”事件后，2018 年 11 月 11 日，国家市场监管总局公布《中华人民共和国疫苗管理法(征求意见稿)》，首次将疫苗管理的相关要求由部门规章上升到法律的层面，监管更加严格，强调疫苗的战略性和公益性、对疫苗企业实行严格的准入管理、引导和鼓励疫苗企业规范化和集约化生产。具体变化包括以下几点:

• 严于一般药品生产企业的准入制度。
• 禁止委托生产，上市许可持有人应为具备疫苗生产能力的企业。
• 由省级疾控中心统一采购，不再由县级采购。
• 价格水平、差价率、利润率不得超过合理幅度。
• 实行疫苗责任强制保险制度。

市场监管力度趋严，采用比药品更加严格的管理标准，导致行业的准入门槛提高，将带来行业集中度、流通效率提升，并带来进口替代的空间。利好经营规范的疫苗行业龙头企业。

科技发展带来技术革新，国产疫苗行业还有更多发展空间。(1)多联多价 疫苗能够减少接种针次、扩展免疫范围，对单苗的升级替换;(2)疫苗技 术平台的升级，例如二倍体技术、纳米佐剂疫苗、DNA 载体疫苗、重组病毒 样颗粒疫苗等;(3)免疫新型病原体的疫苗和治疗型疫苗是未来的方向， 例如肿瘤疫苗、单科特色疫苗等。国内疫苗产业的发展落后成熟市场 10~20 年，未来随着行业的净化和科技的发展，国产疫苗行业还有很大的追赶空间。

疫苗行业的主要增长驱动力来源于多联多价、新型疫苗的重磅品种放量，如 AC-Hib 三联苗、HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗、四价流感疫苗、13 价肺炎结合疫苗等。看好国内疫苗研发储备丰富、销售能力强、经营规范，未来几年处于产品放量期的企业，重点推荐智飞生物，建议关注康泰生物、沃森生物、华兰生物。

3.3、医疗器械:国产企业崭露头角，设备相对政策免疫

3.3.1、政策红利叠加技术突破，奠定器械行业景气基础

中国药械比远高于全球平均水平，器械消费提升空间大。2015 年中国药品与医疗器械的消费比例仅为 3:1，远高于于 1.4:1 的全球平均水平，更低于发达国家的1:1的水平。药械比仍有提升空间，同时相较于药品市场，器械市场增速较快。全球器械市场行业全球医疗器械行业整体增速(11-17 年复合增长率 2.3%)为药品行业增速的两倍。中国医疗器械市场11-17年复合年增长率达 20.0%，同期药品市场复合年增长率 12.2%。

国产器械产品充分受益于分级诊疗、技术突破:

1)基层医院:分级诊疗任重道远，国产高性价比器械先行下沉。分级诊疗推进进度较慢，18Q1-3 三级医院诊疗量占比 54%，继续提升。优质器械是诊疗服务能力的基础，器械的下沉优先于诊疗需求的下沉。国产器械凭借突出的性价比、渠道优势，以及招标政策向国产器械倾斜，将更大程度受益于本轮基层医院的配置大潮。2014 年至今，中国医学装备协会共进行了 4 批次的优秀国产医疗器械遴选，中选产品成为基层医院配置的首选。

2)高端医院:国产器械逐步实现技术突破，开始进口替代。高端医院仍然是器械市场的主战场，其相对更加看重产品的技术水平，国产企业近年正逐步在各类器械领域实现技术突破，随着15年创新医疗器械特别审批制度的建立，国产高端器械陆续获批，具备了在高端医院进口替代的条件。

3.3.2、国产企业在众多细分领域崭露头角

医疗器械领域细分种类繁多，市场集中度低且较为分散，但在细分领域如冠脉支架、骨科、化学发光等细分领域，国产企业已经崭露头角。

1)超声:国产高端产品陆续上市，主流市场进口替代起步。17 年我国超声设备市场规模约为 100 亿，其中三级医院占比约 60%。凭借高端市场的优势，GPS 合计占比超 60%，外资总体占比接近80%。迈瑞作为国产超声设备龙头，于 15 年推出了第一款国产高端彩超 R7。随后，开立于 16 年推出 S50，并于近期推出改进机型 S60，进入高端领域。高端产品的推出，使得国产企业有机会在占据市场主流的高端领域进口替代。

2)化学发光:内资企业开始向高端医院渗透。我们根据各公司年报判断，2017 年国内化学发光市场规模接近 200 亿(出厂价口径)，增速25%以上，占 IVD 行业约 30%份额。随着 16 年以来药品零加成、药占比等政策的落地，检验科成为了医院更加重要的利润来源。化学发光凭借着精度、新项目潜力、 定价等方面的优势，同时满足医院技术升级和利润的双重诉求。我们认为，化学发光在 IVD 行业中的占比，将从现在的 30%基础上持续提高，预计未来3年行业仍将保持 20%以上增长。2016 年，外资占据国内化学发光88%的份额，其中四大巨头合计占据了近 80%份额。究其原因，在于:外资在主流项目和流水线方面占据优势，把控高端医院;内资依靠小项目、渠道和价格优势正从基层逐步向高端医院渗透。

3)支架:国产企业正实现从跟随到引领。根据各公司年报判断，17 年支架市场份额(出厂价口径)约为60亿元，增速 15%以上。我们认为，按照每年 PCI 手术以15%的速度增长，平均每台手术使用 1.5 个支架，行业整体有望维持 15%左右增速。国产企业已经在支架领域接近完成进口替代，乐普、微创、吉威占据近70%市场份额且格局稳定。国产企业技术水平正实现从跟 随到引领，重磅品种第四代可降解支架即将获批。

4)骨科: 进口替代进行中。根据 CFDA 南方所数据，我国骨科植入物行业规模从2010年的 72 亿元增长至 2016 年的 193 亿元，年复合增速达到 17.9%，未来有望保持15%以上稳定增长。细分子行业来看，创伤和脊柱植入物产品约占骨科行业 66%份额，产品国产化程度高。关节类植入物产品约占骨科行业 33%份额，国产企业正在加速进口替代。

3.3.3、设备相对免疫政策，关注耗材集采改革

耗材招采改革在路上。当前我国耗材的招采模式类似于 10 年前的药品，在大部分地区，耗材招采甚至是以医院为单位，权力极为分散。招采权力归集和整合是减少腐败、提高医保支出效率的必然选择。随着各地药品和耗材招采权逐步移交医保局，耗材招采模式的变革大概率将逐步推进。尤其是17年，原卫计委曾遴选了四类产品(支架、骨科髋关节、除颤ICD、心脏再同 步化治疗 CRT)进行国家谈判试点工作，但受机构改革影响，该项目暂缓。 随着权力的移交到位，该事项值得关注。

设备相对免疫政策。不同于耗材，设备的采购由卫健委主管，并且作为医院的固定资产，存在一定的使用周期。相比于已经试点了多年的耗材集采政策，设备相对免疫政策。

我们建议从 3 个维度综合评价器械企业的竞争力:1) 满足医院利润方面的需求，包括新服务项目的开设和已有项目的控费;2) 具备细分领域与外资正面竞争能力的企业才具有持续增长潜力;3)对可能到来的耗材招标采购政策相对免疫的细分领域。重点关注大市场、高成长、国产企业已崭露头角的器械细分领域，我们推荐迈瑞医疗、威高股份(H)，建议关注安图生物、开立医疗、健帆医疗、微创医疗(H)、春立医疗(H)。

3.4、药店:带量采购提升渠道价值，分类分级加速市场 集中

3.4.1、边际变化:带量采购、分类分级、税务社保改革、医保整顿

药店行业的投资逻辑仍是存量集中和处方外流双轮驱动，趋势依然明确。相比 18 年，我们认为19年药店行业的仍有四大重要的边际变化影响投资。

Ø带量采购:提升药店渠道价值。“4+7”城市 31 个品种的联合集中采购结果已公布，我们认为动辄 50%以上的终端价降幅将明显影响处方药企的渠道布局策略。最明显的变化是，进口和国产等落标厂家争取剩余 50%非带量市场的策略在医保局强力监控下并不可行，因此这类厂家必须重视对院外渠道布局，以维持市场格局;由于一年一招标机制的存在，为防止某一年院外落标导致销售额大幅下滑，中标厂家也必须重视院外渠道的竞争，药店渠道价值提升趋势明确。从近年来药品终端渠道变化来看，药店销售占比呈现提升状态，也间接反映了药店渠道价值提升的趋势，带量采购会继续加速该趋势。

• 分类分级:药店进一步洗牌，强者恒强。全国版药店分类分级政策终于在 2018 年终时发布征求意见稿，预计 2019 年起全国各省将陆续进入制定标准和执行阶段。分类分级政策将全国分布过于密集的药店进行了明确分类，通过经营范围、人员配备门槛和医保优先支持等多方面措施 加速药店行业洗牌，连锁药店龙头进一步受益。我们判断，受分类分级影响，19 年并购市场将继续活跃，且话语权将向买方市场偏移，并购估值有望下降，行业整合进一步加速。
• 税务、社保改革:下调增值税、小规模纳税人改制贡献额外业绩，税务征社保确保不加重企业负担。我们认为，19 年随经济增长和就业形势的变化，零售业增值税可能进一步下调，此外小规模纳税人继续实施变换也有望继续增厚药店龙头业绩。税务征社保方面，在18年出台时曾对 药店板块股价有明显冲击，但在国常会“不增加企业负担”的表态下，我们认为社保征缴更规范且征收费率降低将是大概率事件。
• 医保整顿:部分地区收缩报销范围属阶段性扰动，规范刷卡有利龙头连锁。自国家医保局设立以来，有关医保刷卡的规范整顿一直在加大力度。近日，国家医保局联合财政部发布《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，预示未来医保刷卡将进一步规范化。具体到药店领域，最主要的影响就是可打击以中小连锁和单体药店为主的大规模盗刷医保卡行为，实际上可为管理规范的大型连锁药店创造更好的经营环境，有利于行业进一步规范集中。而对于 18 年以来南京、信阳等城市出现的个人账户报销范围缩窄，我们认为这类事件并非大趋势，因为同样在 18 年，也出现了南宁、重庆等地将个人账户报销范围扩大至保健品、医疗器械的现象。
• 其他边际变化。我们认为处方信息共享平台落地推广和医保统筹账户对接药店可能是其他有望在 19 年落地的重要变化，这些政策都将明显推动处方外流进程，在筛选可对接药店的过程中也有望提升药店行业集中度。

3.4.2、门店扩张:店数加速增长预示 19 年业绩有望提速

从四大上市连锁药店的开店情况来看，18 年最重要的变化有两点:一是年化新开店比呈现稳中有升，其中老百姓上升幅度最大，益丰药房、大参林和老百姓均保持接近25%的年化新店比;二是期末门店数大多呈现加速增长，除一心堂 18Q3 期末门店数仅 9%同比增长外，其余三家连锁均实现30%以上 门店数增长，其中益丰和老百姓由于并购影响甚至分别达到 71%和 53%的 门店数同比增长。根据我们的基准增速模型以及“门店数增长领先收入增长， 收入增长领先利润增长”的连锁药店规律，我们认为19年上市药店公司无 论收入和利润均有望提速，其中益丰药房增速最快。

3.4.3、开店方式:新建和老店贡献变大，基准增速持续提升

根据我们梳理的按门店类型收入增速贡献情况来看，几大上市公司除益丰药房外，并购外延节奏有所放缓，且新建、老店和并购次新门店的业绩贡献在逐步加大，可以理解为几大药店内生相关的收入贡献占比在提高，对应到我们提供的基准增速指标则呈现提升状态(益丰药房在 2019 年放缓并购后会明显提升)，增长潜力更佳。