1.二十年积淀，成就出色的研发能力

中国生物制药是国内领先的综合性制药企业，在北京、南京、连云港、青岛等地拥有多个具有国际水平的创新研发基地和药品生产基地，产品涉及肝病、肿瘤、心脑血管、呼吸、糖尿病、镇痛、骨科、抗感染等多个领域。公司于2000年在香港创业板上市，2003年转为香港主板上市，此后历经近20年发展，已经成长为国内最大的处方药生产商、最大的肝病药生产商、最大的术后镇痛药生产商、最大的外用贴剂生产商、最大的脂微球靶向药生产商，成为市值超千亿的制药巨头。

公司2018年实现营业收入208.89亿元，扣非前利润46.07亿元，年销售收入5亿以上的品种超过10个，年销售过亿品种超过30个，公司已由当初的肝病龙头成长为在肝病、抗肿瘤、心脑血管等多个领域齐头并进的制药巨头，为公司研发创新和后续管线进展打下了坚实的基础。

公司多年来持续投入大量资源打造创新能力，研发投入长期位于行业前列。近5年公司研发投入都在10亿元以上，研发投入占收入比例长期高于10%，2014年至今（2019Q3）累计研发投入达90亿元，在国内医药行业企业中仅次于百济神州和恒瑞医药，远超其他企业；公司研发投入也持续呈现快速增长趋势，2014-2018年研发投入复合增长率达26%，2019年前三季度研发投入已超过20亿元，相当于2018年全年的水平。

研发团队实力雄厚，研发布局突出创新导向。截至2018年底公司研发人员超2000人，其中硕士以上人员占比达59%，拥有2个院士工作站、5个博士后工作站，公司目前已建成包括抗病毒药物、抗肿瘤药物、镇痛药物、呼吸感染药物在内的十大高端研发平台，在北京、南京、连云港、青岛、上海设有多个研发中心，研发中心总建筑面积超过15万平方米，新落成的正大天晴创新药物研发生产基地总投入30亿元，占地520亩，研发团队和硬件设施建设在国内名列前茅。在研产品中，抗肿瘤用药占比超过52%，肝病、呼吸、抗生素、内分泌产品的占比分别是14%、10%、14%、10%，肿瘤产品成为当之无愧的研发重点；创新药、生物仿制药和化学仿制药的占比分别是25%、12%、63%。公司在创新药和生物药领域的布局力度明显加大，截至2018年底，生物大分子研究团队人员数量超240人，硕士以上学历超过80%，公司研发重点已经转向创新性更强的领域，打造出国内领先的研发团队和创新药布局体系。

研发成果突出，首仿能力首屈一指，创仿结合转型成功。公司过去在仿制药领域研发成果突出，截至2020年2月，公司获批首仿品种近30个，首仿已经成为公司强有力的竞争优势，首仿药的上市，帮助公司迅速抢占原研市场份额，成就了多个重磅品种。恩替卡韦分散片，厄贝沙坦氢氯噻嗪片、前列地尔注射液、注射用雷替曲塞、噻托溴铵吸入粉剂、注射用艾斯奥美拉唑钠等多个品种2019年前三季度销售收入都超过5亿元。除抢首仿外，公司的创新能力也不断得到验证和认可。2016年公司以2.53亿美元将一款研发阶段的肝炎创新药物在中国大陆之外的国际开发权许可给了美国强生公司，表明公司的创新研发能力得到了国际大型药企的认可。公司自主研发的2018年1类抗肿瘤新药安罗替尼获批，填补了晚期非小细胞肺癌三线治疗的空白，截至2019年安罗替尼已有三个适应症获批。安罗替尼的上市，意味着公司已经实现仿制与创新结合的产品和研发布局。

2.安罗替尼销售迅速放量，适应症丰富带来成长空间

NSCLC是患者规模庞大的大癌种，三线用药适应症市场规模可达48亿元。根据2015年中国癌症流行病学数据显示，肺癌是我国癌症死亡的主要原因之一，年新发病人数量约73.3万人，非小细胞肺癌患者占肺癌患者总数的80%-85%，其中晚期非小细胞肺癌患者占30%-40%，据此计算晚期NSCLC适应症患者人数可达20万人，假设进入三线治疗的患者比例为40%，而安罗替尼作为指南推荐的唯一主流三线疗法（贝伐珠单抗和纳武利尤单抗一般分别用于一线和二线治疗），市场渗透率有望达到70%以上，2018年经谈判纳入医保后，12mg规格医保支付价为487元/粒，据此计算，安罗替尼仅NSCLC三线治疗这一个适应症的市场规模就有望到达48亿元。

软组织肉瘤、小细胞肺癌适应症获批，甲状腺髓样癌报产，食管鳞癌写入指南，潜在销售峰值可达75亿元。继三线治疗NSCLC获批后，安罗替尼二线治疗晚期或不可切除的软组织肉瘤和三线治疗小细胞肺癌2个适应症于2019年7月和9月先后获批，并具有很高的临床价值，目前是国内唯一获批软组织肉瘤适应症的靶向药，同时也是目前唯一写入指南并获批上市的小细胞肺癌三线标准疗法。此外，安罗替尼针对转移性食管鳞癌二线及以上治疗的II期临床数据显示，安罗替尼对比安慰剂可延长患者中位PFS达1.61个月，达到主要研究终点，虽然尚未获得CFDA批准，但已经写入《CSCO食管癌诊疗指南》（2019），获得II级推荐。如果仅考虑已报产和写入指南的适应症，安罗替尼潜在销售峰值可达75亿元。

3.创新药与生物类似药管线蔚然成型，不久即将迎来收获期

公司多款生物类似药和创新药正在顺利推进中，已形成较好的研发梯队。曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、阿达木单抗、两款PD-1/PD-L1单抗均已进入临床III期，预计未来几年会陆续获批。另外公司还有多个实体瘤和血液瘤产品处于临床II期或I期阶段，在传统的强势领域肝病、心脑血管、糖尿病等领域也有布局，公司新药管线已经形成较好梯队，临床早期产品若试验进展顺利，2-3年完成临床试验，预计3-5年会迎来集中上市。

1.多领域制药巨头，短期受集采压力

短期受到集采政策压力，但集采余量+零售渠道市场仍可争取，收入利润不会断崖式下降。2018年底国家出台了4+7带量采购政策，在11个试点城市对25个品种实施药品集中带量采购，2019年集采政策拓展至全国范围，公司有7个品种在带量采购名单中，在全国集采中，公司的恩替卡韦、替诺福韦2个品种未中标，厄贝沙坦氢氯噻嗪、瑞舒伐他汀、氟比洛芬酯、伊马替尼、吉非替尼5个品种中标。公司替诺福韦、伊马替尼、吉非替尼销售收入和市场份额都不大，受集采影响有限，恩替卡韦、氟比洛芬酯、厄贝沙坦氢氯噻嗪、瑞舒伐他汀承受一定压力，预计公司这几个品种2020年及以后收入和利润会有一定程度下降，但是考虑到国家集采主要针对公立医疗机构、部分军队和社会办医疗机构，而集采品种在零售终端等渠道的销售占比也不小，我们认为，公司除集采30%的余量外，还有零售渠道的市场可以争取，收入利润下降幅度会有所缓和。

2.产品管线储备丰富，有效缓解集采担忧

近两年首仿管线集中获批，多领域齐头并进。公司过去投入了大量资源进行抢仿、首仿工作，并取得了显著的成效，首仿管线自18年以来集中获批，近两年新获批上市品种和规格都接近20个，截至2019年底，2019年共新获批品种和规格25个。从适应症角度，抗肿瘤用药已成为公司近年来重点布局的领域，2018年到2019年11月底，抗肿瘤用药领域共获批新品种8个，其他如心脑血管、抗感染、镇痛领域分别获批4个、3个、2个。从各适应症新获批品种数量也可以反映出，公司已经从肝病龙头转型为抗肿瘤、心脑血管等多领域齐头并进的制药巨头，销售增长有望多点开花。

3.肿瘤：雷替曲塞新进医保，多个重磅品种获批

雷替曲塞新进医保，老品种带来新增量。雷替曲塞是公司2009年获批的独家品种，作为新一代化疗药物，常单药或联合其他药物用于结直肠癌的治疗，临床上也用于胃癌、食管癌等其他肿瘤患者。2019年前三季度雷替曲塞销售收入5.43亿元。2019年11月新一轮医保谈判，雷替曲塞降价55.55%纳入医保，限氟尿嘧啶类药物不耐受的晚期结直肠癌患者，虽然价格有所降低，但我们认为雷替曲塞临床应用优势明显，有望迎来快速放量。与传统氟尿嘧啶类药物（5-FU）相比，雷替曲塞一线联合奥沙利铂治疗结直肠癌与5-FU等效，不良反应各有不同，但可以避免5-FU常见的心脏毒性，二线治疗由于与5-FU不完全交叉耐药，相比效果更优。用法方面，5-FU为0.25-0.75g静脉滴注6-8小时，1日1次或隔日1次连用10天，雷替曲塞为3mg/m2静脉滴注15min，21天给药一次，相比于5-FU，雷替曲塞可显著提高病床周转率，改善患者生活质量，考虑到疫情之后医院床位会更加紧张，雷替曲塞临床应用也会有所增长，叠加纳入医保因素，有望迎来二次增

4.呼吸：布地奈德首仿上市，打造呼吸制剂龙头企业

我国哮喘和慢阻肺（COPD）吸入制剂市场空间广阔。根据Lancet上发表的“中国成人肺部健康研究”成果，我国20岁及以上人群哮喘和COPD患病率分别为4.2%和8.6%，患病人数分别达到4,570万和1亿人，庞大的患病人群，也为相关呼吸用药带来了很大的市场，根据米内网数据，2018年我国城市公立医院抗哮喘药市场规模达159.39亿元，2013-2018五年年复合增长率达15.10%。并且，哮喘和COPD市场还有非常大的增长空间，目前我国71.2%的哮喘患者从未被医生诊断，只有5.6%接受了规范的吸入糖皮质激素治疗，60%的COPD患者没有明显症状，仅有9.7%的患者之前接受过肺功能检查，两项疾病整体知晓率、诊断率和治疗率都还很低，未来随着疾病诊疗率的提升，市场规模将进一步扩大。吸入制剂是用药首选，目前原研占据主导地位，进口替代空间大。吸入制剂被WHO、欧美和国内指南推荐为哮喘、COPD的首选疗法，相较于口服制剂，吸入制剂可以直接将药物递送至靶部位，起效迅速，同时可以避免首过效应，使用剂量小，刺激性和副作用小。由于吸入制剂一般是药械结合，研发和生产难度大，2018年我国城市公立医院常用吸入制剂布地奈德、布地奈德福莫特罗、特布他林、沙美特罗替卡松等药物市场份额绝大部分都由原研占据，留给国产厂家实现原研替代的空间还很大。

公司布地奈德首仿上市打破原研垄断，分享60亿市场。根据IQVIA数据，布地奈德混悬液2019年国内市场销售额达56.25亿元，同比增长15.4%，市场份额完全由原研企业阿斯利康占据。2020年2月，公司吸入用布地奈德混悬液获批上市，领先长风药业和健康元，成为第一个获批的国产厂家，上市后将打破原研垄断，若占据30-40%市场份额，销售额便可达20亿元左右，考虑到目前哮喘和COPD诊疗率和用药渗透率还很低，布地奈德整体市场天花板还很高，公司未来销售峰值还有望继续提升。

1.销售能力强大，创新药推广路径成熟

公司是国内销售团队人数最多的医药制造企业，销售体系覆盖面广，市场推广能力强。公司销售网络遍布全国，拥有超过12,000名专业学术推广人员，和恒瑞是国内仅有的两家销售人员过万的医药制造企业。公司销售体系完善，在全国大中城市设有400多个企业联络处或办事处，覆盖全国90%以上医院，肝病领域用药市场占有率1/4，术后镇痛领域用药市场占有率2/3。公司在三四线城市和中低端市场也有布局专业推广队伍，通过与专业网络平台合作等多种措施，拓展新渠道，同时加强了药店终端和中低端医院的推广，形成了完备的销售体系。公司2018年销售费用为80.79亿元，占收入比重38.67%，基本与公司收入相匹配。

肿瘤领域学术推广能力提升，创新药推广路径成熟。公司过去产品以仿制药为主，上市前原研企业已经做了很多市场教育的工作，并不能完全反映公司的销售实力。相较于仿制药，创新药的销售更考验企业的学术推广能力。公司1类新药安罗替尼上市后，通过学术会议、科室推广等多种形式，让安罗替尼的临床优势得到了医生和患者的认识，销售持续强劲增长，根据Wind医药库样本医院数据和公司调研情况预计，安罗替尼上市一年后（2019年）销售额就接近30亿元，安罗替尼的成功，证明了公司的学术推广能力，也代表创新药推广的路径已经成熟。借安罗替尼上市的契机，公司加强了在肿瘤领域的专业推广，抗肿瘤用药的销售协同性也开始显现，多个老品种实现了销售额的快速增长，天晴依泰（唑来膦酸注射液）增长率由负转正，首辅（卡培他滨片）增长提速，依尼舒（达沙替尼片）继续维持高速增长，新上市的千平（注射用硼替佐米）和安显（来那度胺胶囊）也取得了优异表现，2019年前三季度销售额均超过1亿元。公司在抗肿瘤领域的销售团队和销售能力已经得到证明，为后续新产品的上市奠定了良好的基础。

2.合作并购机会：创新药平台优势明显

推广路径成熟后，公司具备成为创新药平台企业的能力。凭借在肿瘤、肝病、心脑血管、骨科、呼吸等多领域，大中城市、中低端市场等多维度销售网络的全面覆盖，公司可以快速实现自主研发的新产品的销售，同时也可通过外延合作license in拓展新产品线，迅速打开市场。公司未来除了是一个创新药企业外，还可能成为一个对中小药企和力图开拓中国市场的海外创新药企业极具吸引力的创新药平台。随着国家鼓励创新政策陆续出台，我国出现了很多创新药初创型企业，他们往往具有很强的研发能力，但在市场推广方面缺乏经验，需要寻求大型药企的合作，中国生物制药无疑是一个实现合作双赢的好选择。

2019年6月公司与康方生物合作成立康方天成，共同开发PD-1抗体项目并推动该药物的注册上市及商业化。2019年9月成为港交所创新药企业亚盛医药的基石投资者，亚盛医药的HQP1531是第三代BCR-ABLTKI，用于治疗对第一代、第二代TKI耐药的慢性髓性白血病（CML）患者，目前正在进行II期临床。此外公司还于2020年1月与Ambrx达成两种创新生物药开发协议，与Octapharma达成人血白蛋白产品中国独家经销协议。我们认为，公司未来会有更多机会进行类似的合作、引进或者收购，快速拓展自身的创新产品线，打造成为国内领先的创新药平台。

预计公司2019-2021年公司收入分别为243.6亿元、280.8亿元、346.8亿元，同比分别增长16.6%、15.3%、23.5%；归属母公司净利润分别为32.8亿元、37.7亿元、43.9亿元，同比分别增长-63.7%、14.8%、16.6%，对应EPS分别为0.26元、0.30元、0.35元。

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采用分部估值法对公司业务进行估值，对公司仿制药和已上市创新药按PE估值，对创新药、重组八因子、生物类似药梯队采用现金流折现（DCF）进行估值。

关键假设如下：

（1）集采品种：恩替卡韦、氟比洛芬酯注射液等第一批全国集采品种销售额下滑，其中恩替卡韦2019-2021年销售额增速分别为-5%、-67%、-32%。氟比洛芬酯增速分别为-35%、-24%、-24%。

（2）18年以前上市品种：雷替曲塞、氟比洛芬凝胶贴、噻托溴铵粉雾吸入剂2020年增速达到50%、35%、30%。18年以前上市品种2020年合计贡献收入增量25-30亿元。

（3）18-19年获批品种：安罗替尼继续放量，20年增速51%，来那度胺、硼替佐米、阿扎胞苷、利伐沙班、卡泊芬净、托法替布2020年各贡献1-2亿收入增量，18-19获批品种2020年合计贡献收入增量30-35亿元。

（4）2020及以后品种：布地奈德顺利销售，2020年实现销售7.5亿元，PD-1在2020年中顺利报产。沙美特罗替卡松、仑伐替尼、恩曲他滨替诺福韦、凝血八因子等顺利获批。

（5）DCF估值假设：加权平均资本成本（WACC）为8%，永续增长率为2%。

创新药DCF估值部分，考虑不同阶段创新药的上市概率和少数股东权益后，对应2020年市值434亿人民币；给予公司仿制药和已上市创新药30-35倍PE，对应市值1131-1318亿元人民币。我们给予公司2020年整体市值合计1565-1752亿元人民币，即1747-1957亿港元。