（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、王在存、袁清慧）

历次三次大跌后，医药反弹个股特征的回顾。2022 年初以来，受多重因素干扰、医药板块与大盘均出现了 较大度的调整，随着疫情缓和及复工复产政策的推动，下半年有望迎来较好的窗口期。回顾过去 20 年，A 股整 体及医药板块同时出现较大规模的下跌主要有三次：分别在 2008 年、2015 年及 2018 年。前两次医药板块大跌 主要受市场影响，而 2018 年大跌受市场影响、同时叠加集采等政策影响，整体跑输大盘。结合行业发展历史， 我们回顾了三次市场大跌见底以后，医药股在随后一个月、一个季度、半年及一年的反弹规律。

寻找反弹先锋：考虑细分行业景气度和公司竞争优势。非常明显的是，第一次反弹表现优秀的个股主要集 中在中药、化药及医药分销领域；第二次反弹表现优秀的个股也多在这几个传统行业，但也有部分来自 CXO 及 IVD 板块；第三次反弹表现较好的个股来自 CXO、IVD、高值耗材及生物药等新兴板块比例明显增加。这提示 我们，寻找反弹的急先锋最核心考虑的还是细分行业的景气度和上市公司的竞争优势。

寻找反弹规律离不开对行业投资主线的深刻洞悉。我们在 2019 年年度策略中，曾经按照医保与医药行业发 展的匹配程度，把过去二十年医药行业的发展划分为三个阶段。①1998-2004 年：破旧立新。国家开始缩减公费 医疗支出，同时在企业中推广城镇职工基本医疗保险制度和在农村推广新农合试点。医保支出快速增长，但被 政府减少的公费医疗支出部分抵消，行业维持温和增长的速度。②2005-2011 年：比翼双飞。城镇职工基本医保 及新农合实现广覆盖和筹资水平的不断提升，城镇居民医保覆盖率上升，医保对医药行业产生显著影响，进入 共同快速扩张期。③2012-至今：精益求精。医保管理从扩张期走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保 控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。

相应地，三个不同阶段有不同的投资主线。①1998-2004 年：医保扩容初期、行业温和增长，消费升级带来 的品牌偏好度上升及药品分类管理办法推动品牌 OTC 成为最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段 性机会；②2005-2011 年：医保继续扩张且对行业产生显著影响，进入品牌 OTC、辅助用药及医药分销的黄金时代；③2012 年至今，医保精细化管理背景下，投资主线分别出现了血制品、CXO、消费医疗、器械、新冠产 业链、上游、中药等。

三次反弹的主线和当年的强势主线大致类似。这也提示我们，寻找反弹的急先锋最需要考虑的还是细分行 业的景气度和上市公司的竞争优势。

第一次大跌：2008 年。自 2008 年 1 月至 11 月，大盘累计下跌 70.6%，医药板块下跌 58.4%。我们对底部 反弹过程中医药板块个股表现进行统计，观察自底部起一个月、三个月、半年及一年内个股涨幅，可以看出反 弹表现较好个股主要集中在中药、化药、医药分销及原料药板块。

第二次大跌：2015 年。自 2015 年 6 月至 2016 年 1 月，大盘累计下跌 52.2%，医药板块下跌 47.4%。与 2008 年相比，底部反弹表现较好个股除了来自中药、化药、医药分销及原料药等传统板块之外，也有部分来自 CXO 及 IVD 板块糖心vlog。

第三次大跌：2018 年。自 2018 年 1 月至 2019 年 1 月，大盘累计下跌 32.7%，而医药板块自 2018 年 6 月至 2019 年 1 月下跌超过 40%，整体跑输大盘。与前两次大跌相比，此次底部反弹中表现较好的个股来自 CXO、 IVD、高值耗材及生物药等新兴板块比例明显增加。

上半年疫情影响明显，下半年预计仍有干扰，但影响可能趋弱。2022 年以来，由于奥密克戎毒株较强的传 播能力等特点造成国内疫情多点散发，受疫情影响较大地区主要有吉林、深圳、上海及北京等地。下半年预计 仍有一定干扰，但随着上海和北京疫情逐渐缓和，复工复产政策持续推进，影响将逐步趋弱。

疫情对医药细分行业影响：短期影响为主，疫情后迅速修复

疫情影响预测：短期影响为主，疫情后迅速修复。上半年各地出现的疫情不可避免的对行业造成了一定影 响，但基于医疗需求的刚性，我们判断疫情对行业的影响大多为短期冲击，在疫情后会迅速恢复。但近期部分 地区疫情防控政策收紧带来的供应链问题需要关注。

医疗服务需求刚性，短暂受压后快速修复

医疗服务机构：①处于疫情管控地区的医疗服务机构短期受到影响最大，其他地区的医疗机构根据各地疫 情管控政策亦有一定影响。②防疫政策变化对医疗总体需求影响不大，从历史经验看修复速度也会很快，但短 期可能会限制人员流动、从而改变患者流向，对医疗中心城市的服务量会有影响，中小城市影响有限。这也提 示我们，医院终端下沉做得较好的制药或器械公司在疫情中受影响更小。③不同科室受影响程度不同，我们认 为刚需程度高、院内感染风险相对不高的科室受影响较小，例如肿瘤科；手术类尤其是择期手术受影响相对较 大。

2020 年疫情影响：1-2 月影响较大，3 月开始逐月恢复，7 月已经恢复到 19 年同期水平。2021 年医院每月 诊疗人次增速持续恢复，2019-2021 月度复合增速在 5%左右，公立医院和民营医院都实现较好恢复。

2022 年展望：如果不出现极端情况，预计类似 2020 年上半年的行业性诊疗人次大幅下滑不会再次出现，医院诊疗人次有望保持稳健增长。

疫情不同阶段各级医院表现各异：疫情最严重的阶段，中低等级医院受影响相对较小，长期看仍然是三级 医院占优。各级医院中，三级医院的诊疗人次恢复最快，2019-2021 月度复合增速明显超过二级医院、一级医院 和未定级医院。2021 年三级医院诊疗人次占比提升，2019-2021 年分别为 52%、53%、57%。

不同科室受影响程度不同，我们认为刚需程度高、院内感染风险相对不高的科室受影响较小，例如肿瘤科； 手术类尤其是择期手术受影响相对较大。

零售药店：管控地区药店受短期影响，长期行业集中度或将进一步提升

零售药店：处于疫情管控地区的药店短期受到影响，其他地区的药店根据各地疫情管控政策亦有一定影响， 预计管控结束后将逐步恢复，疫情管控地区防疫物资需求明显增长。长期看，疫情可能带来行业集中度的进一 步提升。

药店终端：客单价稳步提升，疫情反复影响客流。在行业层面，根据中康 CMH 的数据可以看出，客单价 及品单价指标在定基及环比口径下均呈稳步提升趋势。但由于局部地区疫情的反复以及相应疫情防控政策影响， 使得客流量出现一定程度的下降。综合影响之下，从店均销售额角度来看整体仍维持稳定趋势，目前行业仍处 在稳步运行的状态。

医药零售上市公司 2022Q2 疫情影响预判：疫情后客流有望逐步恢复，疫情可能提升行业集中度。医药零 售上市公司中，老百姓布局最广，上海、深圳、吉林等地疫情虽然对客流有影响，但对其整体影响有限，预计 Q2 逐步恢复；益丰药房华东地区门店数量较多，上海门店正常营业，通过 O2O 形式进行销售，运力有限对 3 月后半月带来经营影响，但整体同店增长仍维持稳健，预计 Q2 随着社会面清零后逐步恢复；大参林华南地区 门店较多，深圳疫情已全面清零，预计 Q2 经营有望恢复；一心堂西南地区门店数量较多，21Q4 及 Q1 有局部 地区疫情，3 月后半月已逐步恢复，预计 Q2 经营逐步恢复。

生产型企业：不同企业影响差异较大、刚需品种及下沉市场影响受限

生产型企业总体判断：不同企业影响差异较大。在疫情管控地区企业短期影响较大，包括供应链、商务拓 展、研发等环节都会不同程度的受到一定影响。同时，不同的企业的应对经验、原材料储备等情况也均有较大 差异。总体来看，我们认为在管控结束后企业经营会逐步恢复，但不同企业差异较大。短期看，刚需品种受影 响相对较小；下沉市场经营较好的制药企业及医疗器械企业在疫情当中可能受到的影响也会更小一些。

刚需品种受影响相对较小。对创新药企业而言，不同品种的需求刚性不同，对应在疫情中受到的影响程度 也不同。例如肿瘤药的需求相对更为刚性，在疫情中所受影响相对也更小，对应以肿瘤药为核心业务的企业或 相应收入占比较高的企业在疫情中短期冲击较小。而部分非肿瘤板块需求受疫情影响可能相对会更大，对应科 室也会出现一些延后治疗、手术推迟等情况，因此对造影、麻醉、阵痛等板块的影响相比肿瘤板块会更大，但 总体影响程度仍是有限的。

下沉市场有渠道优势的企业受影响有限。上半年疫情虽然对上海等地部分企业生产经营造成了一定影响， 但上海市场在整体市场中占比相对有限，而二三线城市以及其他基层市场对应市场规模更大，且受疫情影响相 对较小。因此对于在非核心城市及广阔市场经营较好、具有渠道优势的企业受疫情影响相对有限，甚至可能会 获得一定增量。

医药外包：疫情管控地区临床 CRO 业务相对影响更大。对于医药外包企业而言，我们认为对于疫情管控 地区的临床 CRO 业务相对受影响会更大，但是从 2020 年相关企业经验来看，在疫情结束以后也会有一个比较 迅速的恢复。CDMO 企业虽然在疫情地区会受到一定影响，但企业也会根据相应情况安排员工驻厂办公，进行 封闭运营和生产，与临床 CRO 业务相比受影响较小。

医疗服务：关注需求复苏，寻找利润兑现度较好的相关重点公司

疫情防控政策导致患者需求积压。3 月以来深圳、上海、吉林等个别城市的疫情较为失控，这也引发了全 国各地的防疫政策收紧。不仅是吉林、上海当地医疗服务机构大范围停诊，全国各地的疫情区内也经常停诊限 流，外地患者和医生流动受到当地疫情防控政策限制，当地患者也因疫情原因延迟就诊计划。

预计 2022 年下半年诊疗人次有望稳健恢复。2020 年疫情对医疗服务行业的影响：1-2 月影响较大，3 月开 始逐月恢复，7 月已经恢复到 19 年同期水平，公立医院和民营医院都实现较好恢复。2022 年 5 月 27 日北京疫 情防控发布会表示，北京本轮疫情早期传播链条基本被切断。继吉林、上海之后最受关注的大城市宣告疫情传 播得到有效控制，预计 2022 年出现极端情况的概率较小，积压的医疗需求有望在下半年逐渐恢复。

2020 年疫情影响回顾——爱尔眼科：2020 年 4 月中下旬境内医院恢复正常。2020Q1，疫情对公司境内主 营业务影响主要在 2 月、3 月，对境外主营业务的影响主要从 3 月下旬开始。1 月，公司收入同比增长 13.5%； 2 月，各地政府防控加强，各地医院暂停门诊及手术服务，收入同比下降 62%；3 月中旬，国内疫情逐步得到控 制，各地医院陆续复工复诊，而全球大范围爆发开始，境外眼科中心开始暂停门诊及手术服务导致收入同比下 降 45%，公司整体收入同比下降 34%。2020Q2，境内医院从 4 月 19 日基本恢复正常，公司整体 Q2 收入同比增 长 0.72%。

2020 年疫情影响回顾——通策医疗：2020 年 3 月下旬恢复正常。公司 20Q1、20Q2 收入增速分别为-51%、 20%。1 月 23 日，医院进入春节假期，全国多省市启动重大突发公共卫生事件一级响应后，省卫健委通知暂停 下属医院全部诊疗服务。3 月初：公司陆续恢复下属医院急诊业务，其他业务逐步开展，但种植、牙周超声波 等操作时间长、气溶胶产生较多的口腔择期手术和治疗仍未恢复。3 月末：经营情况已恢复并超越 2019 年同期 水平。5 月 18 日：公司旗下医院全面恢复诊疗业务。

长期看好差异化定位的连锁医疗公司。消费属性连锁医疗赛道，具备量价齐升和连锁扩张驱动高增长的特 征，长期看好爱尔眼科、通策医疗等标的；差异化定位，打造肿瘤医疗连锁专业化优势的海吉亚医疗，依托产 业能力、管理能力，积极有序扩张。积极关注：辅助生殖行业牌照较为稀缺，牌照获得、高质量运营管理、成 功率提升带来的品牌影响力提升是医院增长的核心驱动管理，锦欣生殖作为行业龙头，依托上市地位和资本力 量加快并购扩张，护城河进一步加强；康复医院的盈利周期比综合医院短，对人员技术要求相对不高，与周边 公立医院及差异化定位较为重要，相关公司包括三星医疗等。

爱尔眼科：长期看好行业量价齐升和公司连锁扩张的能力

爱尔眼科是国内最大的眼科连锁医疗服务集团，公司凭借先发优势、并购基金优势和优良的企业精神，现 已确立了国内眼科连锁龙头地位， 2030 年收入有望达到 550 亿元（只考虑现有资产）。 2022 年 3 月以来公司国内医院的病人流量受疫情防控政策影响较大，这种情况可能延续到二季度，但眼科 治疗需求仍较为旺盛，预计会在下半年得到释放。

海吉亚医疗：优秀的选址能力和专业化的运营团队，实现肿瘤专科医院的连锁扩张

民营肿瘤医疗服务龙头，自建+并购推动床位数和业绩高增长。目前公司拥有 12 家已开业医院，22 个放疗 中心，可开放床位超过 5000 张，2018-2021 年收入复合增速约为 40%，归母净利润复合增速约为 80%。医院床 位扩张、运营成熟，有望推动业绩持续增长：随着公司二期项目和自建医院陆续完工，预计到 2023 年底，公司 可开放床位数量有望增长到一万多张；随着医院运营成熟、床位使用率提升，单床产出有望持续增长，2021 年 约为 57.57 万元，同比增加 24.1%。

肿瘤刚需受疫情影响较小。公司医院具备鲜明的专科特色，2021 年肿瘤收入占比为 47.5%，肿瘤治疗刚需 程度高、院内感染风险相对较小，因此受疫情防控影响较小，2020 年 1-2 月全国医院诊疗人次大幅下滑，到 7 月才恢复到同比持平的诊疗量，公司仍在上半年实现收入同比增长 22.84%。 增量床位带来业绩增长确定性。我们预计 2022 年公司存量医院的收入增量将主要由苏州永鼎医院、贺州广 济医院全年并表带来。2022-2023 年，单县、重庆、成武海吉亚医院的二期项目将陆续开业，实际开放床位数预 计增加约 1850 张，带来新的收入增长。此外，苏州永鼎、贺州广济等医院的二期项目也在规划中。

政策春风持续加码，奠定“十四五”中药行业健康发展基础

国家多次出台相关文件，大力发展中医药事业。自 2016 年《中医药发展战略规划纲要（2016—2030 年）》 发布以来，国家多次出台政策文件要大力发展中医药事业，坚持中西医并重、传承与创新相结合，以发挥中医 药在医疗卫生与健康事业中的独特作用。2020 年，新冠疫情爆发，中医药在对抗疫情方面发挥了愈加重要的角 色，公众对中医的接受程度也随之不断提高，中医文化认同不断加深，国家政策层面推动加强中医药医疗能力 建设，加大人才培养，推动社会对中医药的合理认知，进一步规范中医药的传承以及创新发展，有利于整体中 药行业的发展。

政策春风持续加码，医保大力支持中医药传承创新发展。2021 年 12 月 30 日，国家医疗保障局、国家中医 药管理局联合发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，要求各级医保部门、中医药主管部门要以 更大的力度和更强的决心，深化医疗保障制度改革，支持和促进中医药传承创新发展，也是首次来自于支付端 的支持政策。我们认为：1）中医医疗机构暂不执行 DRG 付费，已执行地区适当调高中医病种系数和分值，表 明医保对中医药整体支持力度超预期；2）中医医疗机构及时纳入医保，部分中医医疗服务价格有望上调，利好 中医医疗服务赛道；3）中药饮片依旧保持不超过 25%的加成比例，我国中药配方颗粒纳入饮片管理，未来中药 配方颗粒在医院渠道有望继续保持快速增长趋势。

《“十四五”中医药发展规划》发布，推动中医药高质量发展。2022 年 3 月 29 日，首次以国务院办公厅名 义发布中医药发展规划，体现国家层面对整体中医药行业的支持力度，并提出目标到 2025 年，中医药健康服务 能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中 的独特优势得到充分发挥。本次《“十四五”中医药发展规划》对比《中医药发展“十三五”规划》，覆盖更为全面 细致，提出 10 个方面的主要任务，设置 15 项主要发展指标和 11 项工作专栏，主要为解决行业痛点，推动中医 药高质量发展：1）提高中医服务供给能力，强化基层服务能力和网络建设；2）加强中药材质量控制，探索将 特定中药饮片纳入中药品种保护范围，以及中药饮片的备案、审批管理等机制。

从政策层面解读，我们可以明显看出国家层面对整体中医药行业的支持力度，国家大力支持中医药发展， 旨在推动我国中医药产业的高质量发展，进一步提升中医药文化影响力，政策春风持续加码，利好整体中医药 行业发展，政策端红利对于产业端的影响有望逐步落地，行业有望逐步买入高质量发展阶段。

行业持续严监管，有利于长期健康发展。近年来医美行业在快速扩张后，逐步走进监管视线。在此之前， 过度营销、黑医美、医生短缺仍是当前三大痛点，黑市机构规模远超正规机构规模。强监管态势下，持续打击 违法违规机构，医美行业越来越正规和专业成为大势所趋。

行业监管对行业增速短期有影响。从两家龙头爱美客及华熙生物医美产品销售来看，2021 年下半年增速显 著放缓，一方面是疫情影响同比基数因素，另一方面更主要是行业严监管，使得终端活动增速有所下降。尽管 如此，爱美客依然保持了高增长态势，预计主要是公司下半年童颜针产品的上市推动。

医美需求多样，新产品助力行业持续高增长。注射类轻医美是国内消费者首选，其中透明质酸、肉毒素产 品占据主导地位，各家都通过研发高端产品以满足消费者的不同需求。2021 年 5 月，华熙生物正式推出“御龄 双子针”爆品项目；7 月，爱美客新品濡白天使上市，结合了普通玻尿酸和童颜针的双重优势；华东医药子公司 Sinclair 引进的 Ellansé伊妍仕少女针在 4 月取得进口注册证后于 8 月正式上市。此外，医美产品类别亦在不断 丰富，胶原蛋白及再生针剂产品获批进入市场，更多潜力产品蓄势待发，医美市场长期增长动力依然十足。

CXO 赛道长期产业价值仍然突出

从长、中、短三方面，我们认为 CXO 赛道长期产业价值仍然突出。①一级市场创新药投融资维持高位， 有望支撑 biotech 持续高质量研发投入；②以国内 CDE 公示的临床试验数量来看，持续维持增长，创新药研发 热潮正在延续；③从企业的人员招聘、产能建设来看，CXO 企业对未来几年行业景气度维持乐观判断；④CXO 企业订单持续高增长，支持各类企业实现 2022 年业绩高增长。我们认为国内生物医药基础科研不断增强，中国 工程师优势在医药行业凸显，“海外制药产业链转移”+“中国医药创新”持续作为推动CXO高景气度的双重动力。

疫情之下生物医药对早期投资的吸引力凸显。全球融资：2021 年生物制药、化学制药融资 411 亿美元、73 亿美元，合计 484 亿美元，同比增长 36%；国内融资：2021 年生物制药、化学制药融资 111 亿美元、18 亿美元， 合计 129 亿美元，同比增长 24%。

淡化短期融资波动，2022Q1 创新药融资绝对额依然高于疫情前的同期水平：同比来看，2022Q1，全球创 新药融资、中国创新药融资均有所下降；考虑到 2020-2021 年有较多新冠药物及疫苗的研发项目融资，2022 年 依然比疫情前的融资水平要高。

国内创新热情延续，临床试验数量持续高增。2021 年，CDE 公示的临床试验数量达到 3290 项，较 2020 年的 2562 项增长 28%。2021 年 11 月 19 日， 药监持续鼓励创新、引导创新的方向没有改变，政策持续向国际一流看齐。国内创新药热潮从 2015 年开 始启动，目前处于从 Me-too 向具备全球竞争力的创新药的升级阶段。我们认为创新是确定的方向，制药行业研 发投入比例持续上升。同时，first-in-class 和 best-in-class 的难度更大，头部 CXO 及具备特色服务能力的 CXO 企业优势更明显。

看好业务发展，持续人员扩张。2021 年，各大医药外包公司的员工人数均保持较快增长，为迎接更多业务 进行储备。国内外包产业逐渐趋于成熟，业务能力、业务模式处于快速完善和能力提升阶段，全球竞争力进一 步增长，积极招募人才为下一阶段发展奠定基础。药明康德已经突破 3 万名员工，依然是国内员工人数最多的 CXO 企业；药石科技大力布局 CDMO 业务，人员增速最快。（报告来源：未来智库）

加大产能投入，看好行业空间扩容。从固定资产和在建工程同比增速上看，CXO 企业普遍在加大产能布局。 大分子 CDMO 龙头，药明生物全球产能已经达到 15.4 万升，预计今年底将达到 26.2 万升，2024 年将达到 43 万升；凯莱英 2021 年底反应釜体积近 4700m³，2022 年底有望达到 6860 m³（同比增长 46%）；博腾股份 2021 年投产 109 车间，持续扩建 301 车间、宜春基地，收购宇阳药业 70%股权、凯惠药业 100%股权；药石科技加速晖石的产能建设，501 车间在 3 月份投产，502、503 车间有望在今年下半年陆续投产；昭衍新药有望在年内扩 大苏州的动物设施面积，积极建设广州、重庆基地，同时收购广西玮美、云南英茂两个猴场。

订单持续增长，CXO 企业业绩确定性较高。CRO 领域：2021 年，临床 CRO 代表公司泰格医药新增订单 金额 96.5 亿元，同比增长 74%；，临床前 CRO 公司昭衍新药新签订单金额超过 28 亿元，同比增长 65%，美迪 西新签订单金额达到 24.5 亿元，同比增长 88%；，仿制药 CRO 公司百城医药在手订单金额达到 8.9 亿元，同比 增长 77%，阳光诺和新签订单金额 9.3 亿元，同比增长 76%。

CDMO 领域：大分子 CDMO 公司药明生物未来三年预计完成订单金额达到 28.9 亿美元，同比增长 98%； 截止 2022Q1，小分子 CDMO 公司凯莱英公司在手订单总额 18.98 亿美元，较去年同期增长 320%。此外，项目 数和项目结构也能很好的反映 CDMO 企业未来一段时间的业绩增长，目前国内 CDMO 企业持续维持项目数增 长，漏斗型订单结构推动公司业绩长期发展。

合同负债高增长：CXO 行业合同负债持续增长，验证各类企业订单高增长，国内创新药热潮以及全球产业 链转移持续进行中。各企业积极储备原材料：由于承接订单以及对未来业务较强信心，各企业存货依然保持良 性增长。

关注新兴方向，CGT CDMO 蓬勃发展

CGT 研发热度高涨：在技术、资本和政策的驱动下，全球细胞基因治疗行业快速升温，大量细胞基因治疗 药物研发进入临床阶段，并自 2015 年起呈现爆发式增长。截至 2020 年底，全球累计在 研细胞基因治疗临床试验超过 1300 项。2021 年，研发管线持续增长，至年底超过 1900 项，同比增速超过 40%。

中国是全球 CGT 赛道重要参与地：截至 2020 年底，美国是开展基因治疗临床试验数量最多的国家，累 计超过 650 项；其次为中国，累计超过 300 项。

行业融资呈现高速增长：2015 年以来，全球基因治疗行业加快发展，行业融资不断升温，风险投资、私募 投资、IPO 十分活跃。特别在 2017 年以后，随着腺相关病毒药物 Luxturna 和 2 款 CAR-T 药物 Kymriah 和 Yescarta 的上市，基因治疗行业迅猛发展，行业融资总额从 2017 年的约 75 亿美元大幅增长至 2020 年的 199 亿美元。

中国基因治疗 CRO 及 CDMO 行业快速增长。全球细胞基因之类的 CRO 及 CDMO 行业均处于快速成长期，中国市场同样迅速发展。2016 年至 2020 年，中国基因治疗 CRO 市场规模 从 1.7 亿元增长至 3.1 亿元，预计将于 2025 年增至 12.0 亿元。2018 年至 2022 年，CDMO 市场规模从 8.7 亿元增长到预计 32.6 亿元，年复合增长率达 39.3%；预计到 2027 年，市场规模将增长至 197.4 亿元，2022 年 至 2027 年的预期年复合增长率将高达 43.3%。

受益于行业高速发展，中国基因细胞治疗 CRO/CDMO 公司快速崛起。代表性公司包括药明康德、金斯 瑞生物科济、和元生物、博腾股份等，服务类型全面，在手订单支持业绩持续增长。

生物制药上游产业链：国产化星火已燃势不可挡

生物制药蓬勃发展，供应链市场空间高速增长。全球生物药市场空间将由 2019 年的 2860 亿美元增至 2030 年的 7680 亿美元，我国生物药市场空间将由 2019 年的 3120 亿元增至 2030 年的 13030 亿元。全球生物制药供应链市场空间 2013 年约 120 亿美金，与终端生 物药市场规模比值约 7%，2018 年全球供应链市场空间约 230 亿美元，与终端生物药市场规模比值约 9%。假设 供应链与生物制药终端市场比值逐步增长至 2030 年的 12%，据此估算 2021 年全球及国内生物制药供应链市场 规模分别约为 345 亿美元、439 亿元。随生产工艺不同成本组成不同，间接成本（折旧）、试剂、耗材、QC、人 工占比亦有所不同，将文献报道数据与 BPOG BioSolve 软件数据中的不锈钢和一次性工艺成本拆分取平均后， 按照折旧、试剂耗材、人工及其他分别占比 38%、42%、20%进行估算，2021 年全球生物制药设备（折旧）及 耗材市场规模分别为 131、145 亿美元，国内分别为 167、184 亿元；2025 年国内设备（折旧）及耗材市场将分 别增长至约 336、371 亿元；2030 年将分别增长至约 594、657 亿元。

供应链市场增速远超生物药终端销售额增速，全球生物制药产能供需紧平衡仍将持续。全球生物药需求量 高速增长，沙利文报道的全球生物药终端销售市场增速约 10%左右，以 kg 记全球生物药的需求量增速在 20%以上；而由于表达滴度的持续提升，产能需求量增速略低于以 kg 记的 生物药需求增速，在 15%左右，仍远高于终端销售额的增速，这也与上文所述供应链市场空间与终端销售额市 场空间的比值持续提升相符。从供需关系角度，全球生物制药的需求/产能比持续上升，已从 2014 年的 46%提 升至 2020 年的近 70%，2021 年预计仍会持续提升，全球生物制药产能供需的紧平衡仍将持续。

供应链安全、成本控制、定制化服务是国产替代的 3 大核心动力。1）新冠疫情和地缘政治背景下，药企对 供应链安全的重视是国产替代的核心推动力，也是国产替代进程在 2020 年开始大幅加速的原因。2）集采、医 保谈判背景下，生物药尤其是生物类似物的集采确定性已经较强，价格成本压力下，药企选用性价比更高的国 产设备/耗材逐渐成为大势所趋。3）过去数年生物药竞争要素中先发优势尤其重要，各大厂商“唯快不破”背景下， 更多使用了外企的成熟标准化产品。在大品种格局逐步确定的背景下，更多使用定制化产品能够进一步提升生 产效率、降低生产成本，这也给本地服务见长的本土化厂商带来发展机遇。

多方因素综合评判各个细分赛道投资价值。从进口替代的 3 点核心逻辑出发，我们通过多因素评分综合评 判各个细分赛道的投资价值。1）首先从供应链安全角度出发，进口依赖度越高则细分赛道评分越高；细分赛道 上游原材料/零部件国产化率越高则赛道评分越高；国产产品竞争力越强则评分越高。2）价格成本角度，生物 药生产中成本占比越高的细分赛道评分越高。3）定制化服务属性更强的细分赛道评分越高。此外，结合行业本 身的竞争格局、技术壁垒、客户黏性等设定：4）产品技术壁垒越高评分越高。5）产品复用性越强，行业周期属性越弱则评分越高。6）变更的药政法规壁垒越高，评分越高。

重视试剂耗材领域的投资机会。从评分结论来看，试剂耗材类投资价值整体高于设备类，主要由于试剂耗 材类产品复用性更强，同时试剂耗材类产品在进口依赖度、成本占比、技术壁垒等方面一般也更高。耗材各子 行业中，填料和过滤由于对外依赖严重、成本占比高、技术壁垒高，国产产品近年来竞争力逐步加强等因素， 培养基由于成本占比高、定制化服务属性强等因素，评分最高。设备类细分赛道中工艺强相关、技术壁垒最高 的生物反应器评分最高，其次为储配液、层析超滤等其他原液制备设备。

精选平台型公司与细分领域龙头。展望未来，我们持续看好生物制药供应链板块的国产替代机会，建议关 注进口依赖度高、成本占比高、服务属性强、技术壁垒较高、国内厂商持续突破、具备较强成长属性的细分子 行业：①层析介质/填料、培养基、过滤组件、一次性技术产品等试剂耗材；②生物反应器、配液系统、层析系 统等生物工程设备；③细胞治疗装备耗材。在投资思路上，我们认为应当优选两类标的：1）具备整体解决方案 供应能力的平台型公司。平台型公司一方面发展天花板较高，另一方面能够为自身不具备工艺设备耗材选型能 力的客户提供“全包”服务，关注东富龙、多宁生物、楚天科技。2）细分领域龙头。关注纳微科技、奥浦迈、森 松国际、澳斯康、科百特、乐纯生物、百林科、博格隆、安及义。

细胞治疗装备耗材：厉兵秣马，蓄势待发

细胞疗法蓬勃发展。随着国内 CART 细胞疗法产品陆续获批上市，细胞疗法将进入高速发展时期，据弗罗 斯特沙利文预计，我国细胞治疗市场空间将由 2021 年的 13 亿元增长至 2030 年的 584 亿元，年均增速高达 53%； 其中 CART 细胞疗法市场空间将由 2021 年的 2-3 亿元增长至 2030 年的 287 亿元；其他细胞治疗市场空间将由 2021 年的 10 亿元增长至 2030 年的 297 亿元。

核心设备耗材依赖进口，国产替代大有可为。细胞治疗产品制备流程包括离心分离、细胞分选/筛选、激活 修饰、扩增放大、洗涤分装、冻存、检测、复苏等，涉及到的离心机、分选仪、分选试剂、激活试剂、慢病毒/ 质粒、WAVE 反应器、梯度降温设备、冷链管理设备、检测设备等依然大部分依赖进口，造成细胞治疗产品成 本高昂，不利于其在国内市场的大规模放量，细胞治疗装备耗材的国产化迫在眉睫。

慢病毒与磁珠为细胞治疗的核心耗材，灭菌隔离器与制备设备等在设备成本中占比较高。以去中心化的 CART 治疗为例，年治疗患 者数为 100、200、500 人时，对应成本分别为 11.3、9.3、7.0 万美元/人，随治疗患者人数的提升，固定资产折 旧成本逐步被摊薄，试剂耗材占比持续上升，以 500 人/年规模为例，试剂耗材、固定资产折旧成本占比分别达 到 72%、23%。试剂耗材中慢病毒、磁珠、细胞因子、一次性袋子和管路、激活试剂占比较高；设备中灭菌器、 隔离器及细胞治疗产品制备设备 Prodigy 价格较高。

国产厂商积极布局，进口替代持续进行。国内公司对细胞治疗装备耗材的布局相对较早，建议关注东富龙、 泰林生物、金斯瑞生物科技。东富龙、泰林生物早在 2015 年就着手进行了细胞治疗相关设备的开发，现已形成 批量销售；金斯瑞生物科技细胞分选磁珠于 10 月 11 日上市。

生物试剂：国产综合优势明显，国产化率具有加速提升潜力

生物试剂是高壁垒行业，进口厂商凭借进入市场时间早、相关文献引用量较多以及行业影响力强等优势长 期垄断国内市场。

从市场竞争格局来看，进口品牌凭借深耕行业多年积累的在开发技术、生产工艺、产品种类、渠道等方面 的经验和优势，以及在下游客户中建立的品牌影响力，在生物试剂各个细分领域均占据主导地位，其中分子类 生物试剂中赛默飞、凯杰、Takara、合计占据超过 40%的份额，重组蛋白市场由 R&D systems 和 PerproTech 主 导，合计占据超过 35%的份额。

若将生物试剂按照 1000 元以下、1000-10000 元、10000 元以上的价格梯度划分，进口试剂有 81%分布在中 高端市场，有 19%分布在低端市场；而国产试剂仅有 53%分布在中高端市场，在低端市场的分布却高达 47%。

目前国产品牌逐渐缩小质量差距，经历 10 余年的发展，品牌质量标准逐渐提高，产品品类更加完善；同时 在价格、采购周期以及售后服务等方便形成优势。我们认为目前试剂行业国产化率具有提升潜力，而国产的头 部企业，凭借更好的品牌形象，优势更为明显，未来市场空间广阔。我们认为国产化率具有明显的提升潜力。 主要原因有三点：①国产与进口差距逐渐缩小；②国产品牌更具价格和服务优势；③新冠疫情凸显供应链风险， 工业用户替代意愿更强。

国产与进口质量差距逐渐缩小

生物科研试剂下游客户对产品的质量要求极为严格，试剂生产商需要严格的保证对产品的质量、活性、纯 度、批间一致性等指标。在技术和产品质量上的差距不明显，随着国产品牌研发投入不断加大、技术水平不断 提升、产品品类不断丰富、品牌优势逐步增强，国产品牌与进口的质量差距逐渐减小，对质量控制更为严格。

以专注重组蛋白领域的百普赛斯为例，公司具有十分严格、全面的检测方法，除了对蛋白进行纯度、特征 等基本检验之外，需要对重组蛋白产品进行质量控制，需要进行结构及理化性质检测以及用不同类别的实验方 法多维度对蛋白的结合活性、功能活性等生物活性进行检测，从而严格把控产品质量。公司十分重视批间一致 性检测，批次检测覆盖率达 100%。通过严格的质量控制确保产品的批间一致性。

产品应用检测数据远超进口公司。应用检测数据是在不同应用场景或同一场景下使用不同检测方法的检测 数据，包括纯度、活性、均一性、批间一致性等，产品应用检测数据反应了产品质量指标。公司单个产品平均 应用检测数据个数为 3.09 个，R&D Systems 为 2.76 个，PeproTech 为 0.91 个，公司单个产品平均应用检测数据 相较可比进口公司更为丰富，产品质量有更好保证。多维度的产品应用检测数据不仅保证严格保证产品质量， 还可以大幅度节省客户进行实验的时间和成本。

国产品牌更具价格和服务优势

进口品牌试剂商在国内主要以经销模式为主，特点为采购周期较长，通常至少 7 天，价格相对较高。国产 企业主要以直销模式为主，采购周期较短（2-7 天），价格远低于进口试剂。我们认为直销模式可以更好地帮助 国产企业及时了解下游客户需求，调整产品矩阵。

新冠疫情凸显供应链风险，工业用户替代意愿更强

2020 年以来，由于新冠疫情扰动，国际物流供应链受到较大影响，进口试剂进入中国速度不确定性增加。 2019 年头部进口品牌 Thermofisher 和 Abcam 中国区增速分别为 8%和 19%。2020 年由于新冠疫情，国际物流受 到较大影响，Thermofisher 和 Abcam 在中国区的收入显著下滑，增速分别为 1.6%和-1.8%；2021 年疫情影响减 弱，部分业务恢复，在低基数下分别同比增长 23%和 36%。而国产试剂企业在 2018-2021 中国区重组蛋白收入 的增速明显高于进口厂商和行业平均增速，表明国产化率逐步提高，国内品牌在行业内市场份额占比将逐渐提 高。新冠疫情凸显出海外供应链的风险，同时反映出生物试剂行业长期由进口品牌主导，我国下游科研机构和 企业对进口品牌依赖等问题tangxin。上游试剂的短缺也严重影响下游的科学研究以及企业研发进程，因此新冠疫情后 试剂行业的国产化率将会有更大的提升空间和潜力，进而降低了企业的供应链风险和研发成本。

工业用户更加注重试剂产品的价格、服务、供应链稳定等问题，我们认为工业用户在此阶段的使用国产实 际的意愿强于科研用户，随着国产试剂品牌逐渐发展并形成规模效应，市场份额会进一步扩大。但是生物试剂 作为科学研究以及药物研发等领域的上游，用户粘性较强，国产试剂行业的发展将会是从易到难、从低端到高 端循序渐进的过程，在未来国内头部生物试剂企业将会得到更多的发展机会和空间。

医疗器械产业链：ToB 业务模式受疫情影响有限，把握上游投资机会

疫情暴露国产医疗器械产业链短板，“十四五”规划产业链优化升级。疫情期间国内呼吸机等抗疫产品核心 零部件的短缺凸显供应链本土化重要性，后疫情时代全球产业链呈现本土化、分散化和区域化的发展趋势。2021 年 12 月，工信部等十部门发布《“十四五“医疗装备产业发展规划》，鼓励国产品牌在产业链上游实现核心零部 件的自主研发，攻关医疗影像设备、有源介入器械、内窥镜、医疗机器人、呼吸机等医疗器械上游核心元器件、 关键零部件和先进基础材料等，提升供应链现代化水平。

医疗设备上游壁垒较高，大功率 CT 球管等核心零部件国产化率仍待提升。1）医疗影像设备：大功率 CT 球管等技术壁垒较高、国产化程度较低，联影医疗在 3.0T 和 5.0T 超导磁体、MR 功率放大器、PET 和 CT 探测 器等方面具有较强国际竞争力，奕瑞科技、康众医疗等国产厂商在 X 线平板探测器领域具有较强竞争力；2）呼吸机：比例阀、电磁阀、涡轮风机、传感器等核心零部件以进口为主，贝丰科技、汉威科技等国产品牌在部 分领域已实现突破；3）超声：国产厂商可自主生产核心部件超声探头，FPGA 芯片以进口为主，通用型芯片和 电子元器件有国产厂商可供应；4）内窥镜：软镜零部件多、供应链复杂，且大部分零部件靠手工制造和组装， 制造工艺要求高；CMOS 的兴起打破日企在软镜市场的垄断格局。硬镜领域，国产品牌海泰新光在硬镜上游实 力强劲，可自主生产荧光内窥镜、光源模组等核心组件。

核心零部件的自研自产是企业的核心竞争力，不仅可以保障本土供应链的安全性，也可以在产业链中拥有 更高的话语权和议价能力，加速国产化进程，驱动国产品牌和进口厂商在全球市场同台竞技。

重点关注 CT 球管、X 线平板探测器、荧光硬镜上游等细分领域，有望诞生国产“隐形冠军”。1）CT 球管： 联影医疗、麦默真空、昆山医源、瑞能医疗等国产品牌在中低端球管领域已实现突破，未来有望在高端领域逐步发力并改善良品率，实现进口替代。2）X 线平板探测器：预计 2024 年全球数字化 X 线平板探测器市场规模 将达到 28 亿美元，奕瑞科技是少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术并具备量产能 力的公司之一，已切入国内外多家头部影像设备厂商供应链体系；2019 年公司在全球医疗和宠物医疗 X 线探测 器市场份额为 13%，未来有较大提升空间，同时新能源和半导体检测业务有望开启第二增长曲线。3）荧光硬镜 上游：预计 2024 年全球和中国荧光硬镜市场规模将分别达到 39 亿美元和 35 亿元，荧光内窥镜（镜体）供应商 主要包括德国 Henke-sass-wolf 和国产品牌海泰新光等，后者凭借高性能产品切入全球荧光硬镜龙头史赛克的供 应链体系，同时拓展至下游整机市场，打造产业链一体化。

医疗器械产业链重点公司分析

奕瑞科技：全球 X 线平板探测器领导者，市场份额有望持续提升

奕瑞科技作为国产 X 线平板探测器的领跑者，有望凭借多年核心技术积累、上游原材料自产能力、较高的 产品性价比、完善的全球渠道网络布局以及持续的新品研发和放量，建立深厚的护城河，持续提升全球市占率。 （1）技术实力雄厚：公司是全球少数掌握传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术等全部主要核心技 术的数字化 X 线平板探测器生产商之一，同时也是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板 四大传感器技术并具备量产能力的 X 线平板探测器公司之一，同时已在高压发生器、射线源以及 CT 准直器等 新核心部件方面研发进展顺利，有望进一步完善公司产品管线布局。（2）客户资源丰富：公司已和柯尼卡、富 士、西门子、联影医疗、万东医疗等国内外知名影像设备供应商建立长期稳定的合作关系，同时正在持续导入 新的战略大客户。（3）全球竞争力强：公司在国内细分领域市占率自 2018 年起稳居第一，全球医疗和宠物医疗 X 线探测器市场的市占率从 2017 年的 8.09%增长至 2019 年的 12.91%，目标到 2024 年产品销量达到全球第一。

海泰新光：自主创新的硬镜新锐，荧光整机引领“新光”

公司是全球领先的荧光硬镜上游厂商之一，在和史赛克 ODM 业务稳定合作并有望扩大合作范围、自主整 机品牌逐步发力以及光学业务持续拓展应用领域等催化剂的驱动下，有望实现业绩的稳定增长。（1）ODM 业 务：和史赛克正在进行下一代荧光硬镜以及代工生产 1688 整机的合作。长期来看，和史赛克的合作有望多点开 花、持续深化。（2）推出自主整机品牌，打开十倍以上成长空间。1080P 和 4K 荧光硬镜系统已获批，4K 荧光 除雾系统预计 2022 年年中获批。携手国药器械成立合资子公司，有望借助其渠道优势和品牌效应开拓市场。（3） 光学业务下游可及市场空间广阔，公司有望通过持续丰富产品种类、拓展下游应用领域，打开成长天花板。

联影医疗：国产医学影像设备龙头，核心零部件自产比例逐步提升

公司产品线覆盖齐全，市场份额国内领先，三甲医院客户覆盖度高，供应链国产化程度高。公司是唯一一 家基本覆盖全线大型影像设备的国产企业，其中 MR、CT、移动 DR、PET/CT、PET/MR 在 2020 年国内市场份 额均为第一（新增销售台数口径），目前已覆盖国内近 900 家三甲医院，其中全国排名前 50 家医疗机构中已覆 盖 49 家，终端客户认可度高。同时公司加速国际化布局，境外收入占比持续提升。供应链方面，除大功率 CT 用 X 射线管、SiPM 等少量零部件外，公司超导磁体、谱仪、梯度功率放大器、射频功率放大器、线圈、CT 探 测器、高压发生器、PET 探测器、RT 加速管等绝大部分核心零部件均实现了自研与国产化。

公司业绩增长强劲，疫情推动 CT、XR 等抗疫设备需求，MR 等非抗疫设备疫情后需求逐步回暖，中高端 CT 份额有望进一步提升。2019-2021 年公司营收维持高增长态势，主要增长动力：1）政策推动我国医学影像 设备市场需求快速增长；2）2018 年以来新增销售 30 余款新产品，新产品贡献收入逐年增长。一方面持续丰富 产品品类，打造完善的影像产品线；另一方面推出高端新品进口替代，中低端产品降维打击；3）CT 和 XR 受疫情需求拉动，销售额大幅增长。同时，公司 MR、中高端 CT、MI、乳腺机 Mammo、C 臂等非抗疫设备的采 购需求在疫情期间有所降低或延缓，我们预计随着疫情缓和，上述产品的终端采购需求有望逐步释放。

体外诊断上游产业链：借势新冠、国产崛起

体外诊断上游原料需求多样，多因素推动行业高增长。IVD 上游原料种类复杂，包括生物原料、塑料制品 和支持性材料等。全球体外诊断试剂原料市场受益于体外诊断市场扩容，近年来保持稳定增长。国产品牌经过 多年积累，逐渐掌握核心技术、丰富产品品类，新冠疫情爆发客观上对抗原抗体、分子酶等生物原料及高分子 塑料耗材产品带来巨大需求，存量市场的国产替代和新业务的持续增长为国产品牌加速成长带来难得的机遇。

2019 年全球体外诊断市场上游活性原料市场规模约为 224 亿元，其中我国市场规模约 40 亿元，随着未来新的病原微生物、新的疾病诊断标志物发现，市场规模有望持续增长。根据 Frost&Sullivan 数据，其中中国体外诊断试剂原料市场规模约 78.4 亿元，占全球市场规模的 1/4。预计 2030 年，全球体外诊断 原料市场规模可达 565.3 亿元，而中国市场规模有望增长至 209.3 亿元，将超过全球市场规模的 1/3。

2014 年我国生物实验室一次性塑料耗材市场规模为 42.8 亿元，仅占全球市场的 7.2%，但近几年我国生物实验室一次性塑料耗材需求明显提速。主因是一方面国内下游生物医药诊断及临床产 品的迅速发展，另一方面是我国自 16 年开始大力推动生物实验技术的发展，出台了系列相关政策予以支持。2019 年全球一次性生物实验耗材市场规模为 115.6 亿美元，我国一次性耗材市场规模达 87.2 亿元人民币，同比增长 15.2%，显著高于全球 5.0%的增速。（报告来源：未来智库）

生物核心原料：技术升级、品质驱动，国产替代开启

生物核心原料产品主要包括抗原、抗体、诊断酶等，竞争格局上进口品牌占有国内 80%以上市场份额。国 产龙头企业多年来持续研发投入，基因工程技术用于生物原料产品的研发和生产已逐渐成熟，从“质量+品类+ 价格+效率+服务”全方位发力，国产品牌替代路径清晰。新业务方面，基因检测与测序业务的高速增长以及化学 发光免疫诊断的持续扩展是疫情后诊断酶及抗原抗体需求持续增长的主要动力。

国产品牌逐步缩小差距，进口替代路径明晰。“质量+品类+价格+效率+服务”全方位发力，助力国产品牌完 成进口替代。进口替代的核心驱动因素包含以下几点：（1）原料质量达到国际领先水平；（2）品类丰富度满足 下游应用要求；（3）产品价格低于外资品牌；（4）供应效率优势明显；（5）及时调查回访能快速响应客户多样 化需求。

高分子塑料耗材：“全球新冠疫情+国内 IVD 集采”加速供应链的本土化

体外诊断上游原料产品有反应杯、培养皿、纳米微球、NC 膜等高端耗材，产品种类复杂，技术难度不一， 低端产品国产化程度高，高端产品主要依赖进口。2020 年新冠疫情使得全球供应链受阻，物流成本大幅增加， 催使全球 IVD 龙头与国内供应商深度合作；此外 IVD 试剂集采降价压力下，国内龙头厂家也在寻找性价比更高 的国内供应商，进口品牌本土化+IVD 集采为国内高分子塑料耗材厂家带来良好的发展机遇。

中国国内体外诊断市场规模持续扩大，促使进口品牌在国内设厂及寻求国内企业代工维持生产。国产 IVD 品牌的崛起及集采降价预期的持续推进，进口品牌的高价策略将难以维持新冠疫情带来全球供应链失衡。

短期看，基数效应解除 22 年医药零售板块增长中枢好于 21 年。2021 年医药零售行业收入、归母净利润、 扣非归母净利润增速分别为 14.9%、2.2%、1.1%，收入端增速放缓主要由于消费疲软、防疫物资高基数及疫情 反复影响；利润端增速放缓主要由于消费疲软、防疫物资高基数、疫情反复、房屋租赁会计准则变化、加大促 销力度及部分公司计提股权激励费用影响。2022Q1，医药零售板块营业收入同比增长 15.6%，归母净利润增速 为-2.4%，扣非归母净利润增速 0.2%。整体来看，22 年基数效应得到缓解，疫情管控措施虽在，但整体增长中 枢预计好于 21 年。

长期看，行业集中度提升及处方外流持续，大型连锁药店药店前景可期：1）大型连锁药店近年来持续快速 扩张，未来随着集采常态化、医保动态调整及监管趋严、合规经营趋严，中小连锁及单体药店经营压力进一步 凸显，叠加随着龙头公司门店规模的持续扩张，龙头公司市占率仍将持续提升，行业集中度持续提升；2）“双 通道”政策全国进一步加快落地，双通道品种引流患者至零售药店，有望拉动其余品种销量提升，头部连锁药店 优势明显。

行业集中度提升，结构性投资机会仍将持续

行业现状：规模稳增长，连锁化率逐步提升。根据米内网统计数据，2021 年我国公立医院、零售药店及公 里基层医疗机构市场合计药品销售额实现 17747 亿元，同比负增长 8.0%；2021 年，零售药店市场药品销售额实 现 4774 亿元，同比增长 10.3%，零售药店增速继续保持快于行业整体增速的趋势。益丰药房、老百姓、大参林、 一心堂四大连锁 CR4 从 2015 年的 6%提高到 2021 年底的 13%；行业连锁化率（连锁门店数量占比）由 2008 年 的 35.4%持续提升至 2021 年底的 57.1%。未来随着集采常态化、医保动态调整及监管趋严、合规经营趋严，中 小连锁及单体药店经营压力进一步凸显，叠加随着龙头公司门店规模的持续扩张，龙头公司市占率仍将持续提 升，行业集中度持续提升。

“双通道”模式落地，头部连锁企业率先受益

政策加码，零售药店将成为向患者提供药品保障的主渠道之一。2021 年 5 月，医保局联合卫健委首次发布 “双通道”政策（医保发〔2021〕28 号），为加强和规范“双通道”管理提供指导意见。2021 年 9 月，医保局联合 卫健委发文（医保函〔2021〕182 号）进一步明确要求各省市加快“双通道”模式的落地。

“双通道”指两种买药途径——定点医院和定点药店，医保将其统称为定点医药机构。医保部门通过“双通道”， 保障患者能够买到已纳入医保的谈判药，同时保障患者在定点医药机构购买谈判药品时能享受到医保报销待遇， 且报销政策一致。

我们认为：1）为解决“进院难”问题并提高药品可及性，国家将定点零售药店纳入谈判药品供应保障范围， “双通道”政策在本质上引导患者流向零售药店，在纾解难题、提高病患满意度情况下，多方共赢；2）对于零售 药店参与双通道模式有望实现引流并且通过专业化服务能力进行流量固化，增强客户粘性，实现长期健康发展。

经营回顾：2021 年初至今线下连锁药店板块股价呈现下跌趋势归因

2021 年初至今线下连锁药店板块股价呈现下跌趋势归因：

社零增速放缓：22 年及未来边际向好；

疫情对经营的扰动：22 年仅管控措施仍在持续。1）基数效应的变化：20 年疫情爆发后从 Q1 开始防疫物 资收入占比提高，Q2 达到峰值，Q3-Q4 随着疫情常态化防疫物资占比下降，防疫物资的销售拉高同店增长指标 的同时贡献了收入端的高基数（20 年防疫物资销售毛利率很低），导致 21 年收入端增速面临高基数压力，进入 22 年高基数效应切换为低基数效应有望实现同店增长恢复。2）局部地区疫情爆发带来的经营扰动：1）疫情核 心区域封控管理导致部分门店闭店；2）部分门店采取限制进店等措施影响同店增长；3）“一退两抗”或“四类药 品”下架、限制销售及购买后补测核酸等措施影响流量品种销售进而影响同店增长。

一过性因素：22 年逐步解除：1）医保系统切换带来部分原省增补目录品种销售影响：全国医保系统统一， 21 年 8-12 月由原含省增补目录的系统切换到全国医保目录的过程中约 20 天左右不能刷医保卡造成阶段性影响； 目前龙头药店医保切换已基本完成，22 年不再受影响；2）20 年社保减免造成利润端高基数：20 年享受社保减 免，贡献利润基数，21 年已无社保减免。21 年小规模纳税人优惠及减免政策将预计增厚各龙头企业税后净利润 1000-4000 万；3）房屋租赁准则调整造成费用端前高后低，影响当期业绩：此项因素 22 年起为可比口径，影响 解除。

个股因素：22 年影响边际递减：股权激励费用、可转债费用：益丰药房第一期股权激励费用预计在 2022 年约 500 万元；一心堂股权激励费用 2021 年约在 4000 万，2022 年 2000 万；老百姓无相关费用；大参林股权 激励费用预计在 2021、2022 年约为 5600 万、3150 万元。

展望 2022：疫情管控措施因素尚在，但其余因素解除，增长中枢有望恢复

药店终端疫情管控措施现状。我们在 2022 年 4 月期间对全国药店经营现状采取电话抽样调研，样本选择遵 循的规则：每个省份按照 GDP 排序，选取高、中、低三座城市并在每个城市中选择其中 2 个区中的连锁药店门 店进行电话调研。调研内容主要涉及线下门店管控措施及品类销售限制情况，样本具有随机性，调研数据不作为盈利预测依据，仅为静态全国药店经营波动趋势预判。

全国局部连锁药店集中营业区域受强制管控：我国连锁药店集中营业区域约 10.2%仍处于静态管理状态， 其经营活动受到严格限制；

线下管控措施依旧严峻：尽管线下管制措施中，全国大陆地区参与调研的大型连锁药店中约 98%未关店， 但其中 12.9%的药店受到限流措施管控，其中限流措施中最为严格的级别为“禁止进店，店外接待”，占限流管 制的 2.15%。 29%的药店药品在一退两抗或四类药品线下销售限制中下架，购买未下架药品需进行实名登记的 药店占 96.09%，需购买前后进行 48 小时核酸证明的药店占比 20.96%；

线上管控措施不容忽视：一退两抗或四类药品线上销售同受管控，此次参与调研的连锁药店线上相关品类 下网占比为 60.2%，其数据约为线下药品下架率的两倍，对线上销售造成较大影响，另外线上购买需进行实名 登记的药店也占 27.96%，约为线下登记率的 30%，线上购买措施相比疫情前更加严格。由于线上多为 O2O 形 式在指定地点取件并配送，极少存在直接接触风险，故需购买前后核酸证明的药店仅占 4.3%，核酸要求相比线 下宽松；

连锁药店板块 Q2 经营情况预判：1）医药零售上市公司中，老百姓布局最广，上海、深圳、吉林等地疫情 虽然对客流有影响，但对其整体影响有限，预计 Q2 逐步恢复；2）益丰药房华东地区门店数量较多，上海门店 正常营业，通过 O2O 形式进行销售，运力有限对 3 月后半月带来经营影响，但整体同店增长仍维持稳健，预计 Q2 随着社会面清零后逐步恢复；3）参林华南地区门店较多，深圳疫情已全面清零，预计 Q2 经营有望恢复；4） 心堂西南地区门店数量较多，21Q4 及 Q1 有局部地区疫情，3 月后半月已逐步恢复，预计 Q2 经营逐步恢复。

连锁药店板块 22 年情况预判：21 年药店板块压制因素归因为消费增速趋缓、经营基数效应影响、疫情管 控措施、房屋租赁准则转换、医保系统切换、减税降费基数效应及个股层面部分激励费用、转债费用影响；展 望未来，消费增速有望边际向好，基数效应由高转低，个股费用端影响边际递减，疫情管控措施短期维持现状 长期边际向好，预计板块整体经营有望迎来恢复性增长，22 年增长中枢较 21 年有望提升。

医疗新基建：疫情凸显医疗体系短板，医院新改扩建项目持续开展

医疗新基建产业链上下游均有望迎来高景气 。医疗新基建产业链主要包括基础设施建设、医疗专项工程、医疗设备配置等环节。其中基础设施建设包括 大楼规划设计、土建工程、装饰装修、机电安装等流程，主要由传统建筑公司负责。医疗专项工程包括医疗净 化、医用气体、射线防护、轨道物流、污水处理等环节，需要相关的专业资质。医疗设备配置涉及的范围包括 手术室、ICU 设备、医学影像设备、检验科设备等领域。2020 年以来国内医疗新基建项目持续开展，各地医院 建设节奏有所加快，新建医院与老院改扩建项目均有增加，行业上下游均有望迎来较高的需求景气度。

三级医院数量持续高增长，产业链上下游公司订单景气度较高。三级医院在疫情防控中发挥重要作用，疫情后三级医院建设进度加快。三级医院在我国医疗卫生体系中有 着重要地位，尤其在疫情中三级医院凭借人力、物力等资源优势在筛查防控、患者收治、重症治疗等方面发挥 着重要作用。疫情期间也暴露出我国医疗卫生体系的部分短板，为进一步提升传染病防控救治能力，各地进一 步加快三级医院建设进度。根据国家卫健委数据，2020 年底我国三级医院数量达到 2996 家，同比增长 9%。截 至 2021 年 11 月底，我国三级医院数量达到 3178 家，同比增长 10%，增速进一步提升，并持续高于一二级医院 增速。

国家卫健委发布千县工程方案，推动县级医院能力提升建设。2021 年 11 月，国家卫健委发布《“千县工程” 县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》，方案提出，到 2025 年全国至少 1000 家县医院达到三级医院医 疗服务能力水平。

上游土建环节高景气，建筑行业龙头公司医疗设施类新增订单高增长。疫情后建筑类公司医疗项目增量明 显，根据中国建筑 2021 年年报披露，公司全年医疗设施类项目新签合同额 2,044 亿元，同比增长 63.9%，承接 了深圳坪山区人民医院迁址重建项目等一大批医疗设施及应急工程建设任务，这是在 2020 年新增订单同比翻倍 的高基数基础上，新签合同额进一步快速增加。考虑到建设流程上从上游土建项目签约传导到下游医疗专项工 程及医疗设备采购，至少需要 1 年以上的时间，预计下游行业的景气度仍将至少持续 2-3 年。

中央财政医疗基建拨款保持较高投入，地方专项债医疗项目投资额快速提升。卫生健康领域基建项目维持较高财政投入，财政部下达两批 277 亿元预算拨款通知。医院基建项目资金来 源包括中央财政、地方财政及医院自有资金。2021 年 7 月与 9 月，财政部下达 2021 年第一批和第二批卫生健 康领域中央基建投资预算（拨款）的通知，合计预算拨款约 277 亿元。根据投资预算明细表，本次两批财政资 金预算主要用于 482 个医疗机构建设项目，涉及项目包括：三级医院改扩建、新建院区项目；县级医院、中医 院、妇幼医院综合能力提升、改扩建项目；疾控中心改扩建项目及新建医院项目等。相关投资项目有望快速落 地，为基建项目提供资金支持。值得注意的是，在医疗新基建的资金来源中，中央财政补助占比较相对低，地 方财政及医院自筹资金支付比例相对较高，因为中央财政医疗基建拨款对应到项目投资额规模预计将显著放大。

除医疗新基建相关拨款外，传染病防控及公共卫生服务领域也保持较高财政投入。2021 年 10 月 29 日，财 政部、国家卫健委发布《关于提前下达 2022 年重大传染病防控经费预算的通知》及《关于提前下达 2022 年基 本公共卫生服务补助资金预算的通知》。重大传染病防控经费预算合计金额 155.72 亿元，主要用于扩大国家免 疫规划、艾滋病防治、结核病防治、新冠肺炎监测等项目。公共卫生服务补助资金预算合计金额达到 588.55 亿 元。

地方政府专项债用于医疗领域投资项目投资额较疫情前明显提升。专项债作为地方政府筹资的重要工具之 一，主要用于为某些专项工程筹集资金。近年来随着医疗新基建的持续开展，地方政府多采取发行专项债方式 筹资以支持医疗卫生基建项目，2020 年以来项目数量和投资额均有明显提升。2021 年各地使用专项债资金投资建设的医疗卫生项目超过 3000 个，项目投资总额超过 12000 亿元（项 目投资额为整体投资规模口径，专项债资金仅占其中的一部分）。

医疗自动化：渗透率有望持续提升，医疗新基建带来增量需求

医疗自动化系统有利于提升医院运营管理效率，有望受益于新基建带来的订单高景气度。医疗自动化系统 主要用于门急诊药房、静配中心、院内病区等领域，通过自动化系统提升医院运营管理效率。当前门急诊自动 化药房为该领域核心产品，静配中心、病区等领域的自动化系统仍处于发展早期。

自动化药房能够提升药房发药效率，实现全程闭环管理。自动化药房是一种软硬件结合的智能化药品管 理系统，通过对药房工作进行流程再造，提升药品调配效率、有效防范人为差错，实现药品库存效期智能管理， 进而提升药事服务质量，改善药房工作条件，缩短患者取药等候时间，实现药房药品的智能化管理。

2021 年国内门急诊药房自动化行业市场规模预计近 10 亿元，健麾信息与艾隆科技均占近 30%市场份额。 从存量空间来看：目前已安装门急诊自动发药机的医院预计约 2000 家，我们预计潜在的具有自动化药房安装需 求的医院约 7000-12000 家，渗透率仍处于较低水平。从增量空间来看：医疗新基建预计为行业带来较大需求增 长，新建三级医院预计配置门急诊药房自动化系统的比例相对较高，部分基层医院改扩建也存在配置需求，未 来 2 年内预计行业保持较高需求景气度。（报告来源：未来智库）

静脉用药调配中心是指将原来分散在各病区治疗室开放环境下进行调配的静脉用药，集中由专职的技术人 员在密闭、洁净的环境下进行调配。传统的静配中心通过人工配药，工作强度较大，部分药品可能对有损医务 人员健康，需要较强防护措施，同时人工配药可能存在一定差错率。通过自动化系统可以提升配药的精准性、 一致性、减少工作人员暴露风险、减少差错率。其主要流程包括：1）排药：通过智能排药机完成药品的统领和 摆药，自动接收医嘱信息，根据医嘱提示用药信息，具备称重复核功能；2）贴签：可自动打印医嘱处方配液标 签并粘贴到液袋上，自动复核；3）冲配：按照处方要求完成药物调配工作，实现自动进药、自动调配、自动出 药、重量检查和复合等功能；4）分拣：按照医院病区、楼层及配送规则，进行成品输液袋的自动分拣。将贴好 标签的输液袋通过条码识别、皮带传输分配到指定存储箱。

行业处于起步阶段，总体市场规模相对较低，未来渗透率有较大提升空间。2021 年医疗自动化行业龙头健 麾信息及艾隆科技的静配中心业务收入分别约 6000 万元和 4000 万元，行业总体规模仍然较小。随着产品性能 逐步提升，医院管理理念的进步，未来医院静配中心自动化设备的渗透率有望大幅提升。根据弗若斯特沙利文 数据，未来 3 到 5 年，北京静配中心自动化设备渗透率有望从 4%上升到 45%，深圳静配中心自动化设备渗透率 有望从 6%上升到 57%，苏州静配中心自动化设备渗透率有望从 30%上升到 65%，上海静配中心自动化设备渗 透率有望从 5%上升到 48%。

经过一年多时间的估值回调，创新药估值处于历史较低位置。未来，我们看好以基因细胞治疗为代表的新 兴技术公司及平台型的生物制药公司（biopharma），同时认为创新药国际化依然值得期待。

估值处于历史低点，现金储备更加重要

全球估值联动、定价担忧及出海遇阻，导致恒生医疗保健溢价率处于历史低点。恒生医疗保健指数在 2018 年开始迎来一批未盈利生物科技公司挂牌。一开始市场担心集采政策及 biotech 公司的商业化能力，板块表现平 淡。但在 2020 年初，以信达生物为代表的的一批 biotech 交出满意的答卷，同时中国创新药迎来 License out 出 海浪潮，出现一次可观的行情。2020 年 7 月后，迎来医保谈判的窗口期，市场担忧创新药定价问题出现回调， 谈判后担忧缓解，出现强势反弹。2021 年 7 月，市场再次担心医保谈判对创新药定价及回报率的影响，同时美 国 XBI 指数出现大幅回调，引发全球估值联动。2022 年初，美国 FDA 改变对中国单国数据在美国申报的态度， 信达、和黄等公司出海相继受挫。目前恒生医疗保健相对恒生指数溢价水平已处于 18 年以来较低水平。

纳斯达克生物科技指数 XBI 自 2021 年 2 月开始出现大幅回调，相对于代表传统制药企业的 XLV 指数溢价 水平已击穿 2010 年以来的历史最低。从 12 年维度来看，回报率首次大幅跑输药企。

参考历史经验 IPO/再融资恢复的平均时间为 2-3 年左右。值得注意的是，再融资其实从未真正关闭，但部 分生物技术公司在市场严重下跌后融资困难，因此当前情况现金储备更加重要。

看好新技术及平台型生物制药企业

以基因细胞治疗(GCT)技术为例，技术突破让行业进入快速发展时代。经过近半世纪的发展， 基因细胞治 疗进入快速发展时代。1972 年，Friedmann 和 Robin 在《科学》杂志上发表了“Gene Therapy for Human Genetic Disease”的文章，首次提出基因治疗的概念。基因治疗首次实施于 1990 年，全球首次人体基因治疗的临床试验。 基因细胞治疗已在遗传病及恶性肿瘤等领域取得重大成果，CGT 的独特优势有望从根源上治愈这类疾病。Juno、 Kite、传奇生物、Intellia、BEAM、FATE 等公司对 CGT 技术包括载体递送技术、基因编辑技术、CAR-T 细胞 技术等的不断迭代创新也助力行业快速发展。目前细胞治疗已有 6 个商业化产品，从血液肿瘤末线推进至血液 肿瘤二线甚至一线，从血液肿瘤到实体瘤探索，从个性化推进至通用型，从一体式到模块化。

2021 年，全球细胞治疗产品销售额已超过 17 亿美元。我们认为，随着 CD19 系列 CAR-T 推进至临床二线 治疗甚至一线治疗，BCMA-CART 的两个产品 BMS 的 Abecma 及传奇的 Carvykti 销售放量，细胞治疗领域销售 将持续增长，并且有望出现 40 亿美金级别爆品。

同时，我们看好具有领域协同能力的，具备优秀的前端研发、临床及商业化能力及国际化能力的平台型制 药企业。前端研发，除了战略水平，更注重转化医学和全球水平的创新能力。临床能力又可以分为临床方案设 计、临床资源和运营能力，伴随当前美国 FDA 的最新要求，新增全球临床能力。商业化能力细分为中央及区域 市场准入能力、市场及医学、渠道和销售团队，依然是重要的环节。考虑当前创新药主导时期，对合规化及专 业性提出了更高要求。最后，我们认为国际化依然值得期待，需要有值得国际化的品种（潜在全球 BIC/FIC）， 国际化的临床（管理）团队和商业团队。

国际化依然值得期待

2022 年上半年，传奇生物 BCMA-CART 产品 Cilta-cel 于 2 月正式在美国获批上市，3 月已开始销售，考虑 到细胞治疗产品从收集血浆到制备回输需要 4-5 周时间，我们将在 2022 年 Q2 见证该产品首个季度销售成绩。 目前，Cilta-cel 用于多发性骨髓瘤二线研究 CARTITUDE-4 全球多中心临床已完成入组，两个一线研究 CARTITUDE-5 和 CARTITUDE-6 正在入组中。以传奇生物 BCMA-CART 为代表的具备极强产品力的创新药国 际化依然值得期待。

以百济神州、恒瑞医药、信达生物为代表的创新药公司，遵循美国 FDA 规则，自建海外运营团队推进国际 化，也仍然值得期待。上半年，恒瑞医药宣布卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 HCC 一线全球多中心临床到达 OS 终点， 将于近期提交上市申请，同时宣布成立 Luzsana Biotech，团队成员均为来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名 药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验，恒瑞精选十多条临床后期及研发早期管线，探索创新药国际 化道路。

合成生物学：实现对生命系统改造乃至创造，可应用于广泛下游领域。合成生物学（Synthetic Biology）是 指采用工程化设计理念，按照一定的规律和已有的知识：（1）改造已有的天然生物系统；（2）设计和建造新的 生物元件、装置和系统，来实现构建细胞工厂等目的为人类服务。在目前阶段，合成生物学落地的主要场景即 改造微生物来生产产品，通常是具有高附加值、通过传统方法化学生产成本较高、碳排放较大或难以大量获得 的产品。利用合成生物学技术，可以改造自然界中微生物的合成能力，甚至创造新的合成途径，从而可以与各 个下游领域应用进行结合，应用领域广阔。目前，合成生物学在医药、化工、能源、食品、消费、农业等众多 领域均已有众多应用案例，部分公司已实现商业化。

市场空间快速增长，一级市场融资火热。2019 年全球合成生物学市场规模为 53 亿美元。预计到 2024 年，全球合成生物学市场规模将达到 189 亿美元，2019 年至 2024 年复合增长率（CAGR） 为 28.8%，预计全球合成生物学市场规模将从 2021 年的 95 亿美元达到 2026 年的 307 亿美元，CAGR 达到 26.5%。2020 年合成生物学获得融资总和达 78 亿美元， 约为上一峰值 2018 年的两倍。同时伴随着 SPAC 的广泛应用，简化了 IPO 的程序，助力合成生物学的交易活跃 度及交易总额达到历史新高，2021 年行业融资总额约 180 亿美元，几乎是 2009 年以来行业融资的总和，资本 和市场的目光正在向合成生物学领域聚集。

应用场景丰富、碳中和背景下潜力巨大，基础研究、技术进步及政策支持助推行业快速发展。总结近年来 合成生物学行业快速发展的原因，我们认为主要有以下几个方面：1）合成生物学应用场景丰富，包括医药、化 工、消费、农业及能源等，麦肯锡公司预计未来全球物质投入中的 60%和全球疾病总负担的 45%最终可能通过 合成生物学方式解决，在碳中和的背景下、基于合成生物学的生物制造具有巨大发展潜力；2）合成生物学近年 来基础研究不断发展突破，带动行业加速发展；3）DNA 合成、组装及基因编辑技术进步带来通量和成本大幅 改善；4）“设计—构建—测试—学习”循环的提出与工程化平台的涌现压缩了设计及改造生物的周期及成本；5） 世界各国不断加大投入和政策支持，使得合成生物学产业加速发展。

如何破题行业两大痛点：选品与规模化生产。利用合成生物学生产产品主要包括选品、微生物构建和量产 三个环节，各环节均存在相应需要关注的问题及壁垒，其中微生物构建环节通常可由科研院所完成或进行合作， 部分企业搭建的工程化平台也降低了菌株构建及筛选的难度，而选品和规模化生产环节的壁垒更加值得关注。 但目前行业也已出现一些积极的应对策略来解决或缓解上述难点，我们认为技术突破往往呈螺旋式上升，对行 业未来发展应保持乐观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。